货币政策分析两则 应对经济波动的新工具 　　□肖耿 　　 　　在中国经济可能过热和人民币面临升值压力的图景下，由于升值在中长期与通胀存在替代 关系，中国应该允许每年5％以内的通胀及5％以内的人民币升值，但应该先让通胀出现 　　　　　　 　　看起来，认为中国经济过热的人们又有了最新论据：今年头三个月中国GDP增长了10.2％， 工业、道路和其他固定资产投资较去年同期增长27.7％。 　　香港媒体报道，上周六，央行行长周小川表示，现在下结论仍为时过早，他同时说，升值 是控制经济过热的有效工具。 　　这样的表述让我感到欣慰：中国货币政策的制定者重申了最基础的汇率经济学原理——— 汇率的本质是价格水平，在中长期，升值／贬值与通胀／通缩存在替代关系。这个基本原理为 太多的人忽略，在关于汇率的争论中，许多的注意力往往只集中在短期内汇率变化对竞争力及 贸易的影响。 　　1993－1996年，这个原理在中国有了一个似乎完全反向的表现。当时的大图像是高通胀与 人民币贬值压力并存。 　　1993年之后，应小平南巡时改革开放的号召，外资大举进入中国。但央行当时由于技术落 后，并没有使用对冲机制(即买进美元放出人民币的同时，通过发行央行债券再从市场收回人 民币)来控制因外资流入导致的大量人民币投放，这就引发了1993－1996年的高通胀。 　　为了控制通胀，在1994年的外汇体制改革中，政府果断将人民币汇率固定在1美元兑8.28 元人民币的水平，没有再让人民币继续贬值。 　　可以想象，如果央行当时采取今日已经娴熟运用的对冲机制，严格控制人民币投放，中国 在1993－1996年间就不一定会出现两位数的高通胀，而人民币在低通胀情况下，面对外资进入 的强大需求，将面临(类似今日的)升值压力，而不是贬值压力！ 　　也就是说，在1993－1996期间，通胀代替了人民币升值，高通胀甚至矫枉过正，导致了人 民币贬值的压力。而2000年以来，通过大力度的对冲机制而实现的零通胀(包括低通胀及小幅 度通缩)，则导致了人民币升值的一些压力。 　　展望未来，如果央行继续维持零通胀，人民币升值的压力必将不断加强。相反，如果央行 允许一定幅度的通胀，如5％，人民币升值的压力就会相应减小。如果央行维持不太宽松的货币 供给，并同时允许人民币大幅升值，如每年5％以上，则有可能面临通缩压力。总之，选择汇率 政策时必须考虑通胀／通缩的因素，而不能期待只通过汇率来调整中长期的竞争力与贸易顺差。 　　我的观点是，中国应该允许每年5％以内的通胀及5％以内的人民币升值，但应该先让通胀 出现。 　　如果5％以内的通胀已经可以缓解人民币升值压力，就没有必要升值。如果5％的通胀还无 法缓解升值压力，就应该允许人民币升值。如果通胀失控，例如超过8％，就应该允许人民币一 次性升值3％－5％，以控制通胀。同样，如果中国出现严重的通缩，应该允许人民币一次性大 幅度贬值3％到5％。 　　通胀与人民币升值都可以在短期内(注意：在短期而不是在中长期)提升人民币国际购买力 及降低出口竞争力。但通胀，特别是低通胀，对中国经济的冲击较人民币升值小。 　　通胀是各个不同市场价格调整过程的一个结果，而人民币升值则是类似“一刀切”的瞬间 政策性冲击，冲击过后各个市场才不得已调整价格。政府或央行可以直接、迅速地影响汇率的 调整及其对各方面的利与害，但却不能直接、迅速地影响因低通胀导致的各个市场的千变万化 的价格调整。在现阶段，企业及家庭对低通胀的适应能力应该比对汇率变化的适应能力更强。 　　央行的货币政策是决定通胀／通缩及汇率变化的最主要的因素，但是，中国的特殊经济结 构及增长方式对通胀及汇率的长期变化趋势也有非常明显及重要的影响。 　　将通胀及人民币升值的容忍限度都设定在5％，就是考虑到伴随中国经济增长的可持续的平 均劳动生产率增长可能达到5％，甚至可达到10％。 　　如果中国经济的平均劳动生产率每年增长达5％，中国平均工资的增长就可能达5％。而平 均工资的增长必将最终导致一般价格水平上涨或本币升值。因此，政府必须考虑增加足够的货 币供应来适应工资及价格水平的稳步上升。对一个经济快速增长达9％的经济，维持每年5％以 内的通胀及5％以内的本币升值还是可以算一个稳健的货币政策，特别是低通胀对鼓励消费将具 有立竿见影的效果。 　　我反复强调汇率与通胀／通缩的替代关系，就是希望勾画出政府面对的限制条件及选择范 围。中国经济增长带来的平均劳动生产率可持续增长是一个基本的限制条件，劳动生产率增长 越快，央行的货币供应增长就必须增长越快，通胀或人民币升值幅度就应该更高。 　　因此，政府及社会对通胀及升值的态度必须开放。另一方面，政府及央行在选择通过通胀， 还是通过人民币升值，来配合劳动生产率增长这个问题上有一定的自由度，但也有相应的限制。 　　政府可以选择零通胀，这时劳动生产率增长就需要通过人民币升值来实现。政府也可以选 择汇率不变，这时劳动生产率增长就需要通过通胀来实现。当然，政府也可以选择这两者兼顾， 既有通胀，也有升值。 　　如果目前中国经济劳动生产率的增长大致在5％，由于人民币自2005年7月以来已经升值3％， 为了配合全年5％的劳动生产率增长，央行就有至少两种政策方案供选择：一个是零通胀，加2％ 的人民币进一步升值；另一个就是2％的通胀，加人民币不再升值。 　　如果人民币不再升值，而实际通胀为零，那就说明中国的平均劳动生产率增长可能只有3％。 在劳动生产率增长只有3％时，人民币进一步的升值就可能导致通缩。 　　如果人民币不再升值，但实际通胀超过2％，那就说明平均劳动生产率增长有可能超过5％。 正因为我们事先并不知道中国的平均劳动生产率到底是多少，先允许低通胀的出现，再考虑人 民币是否应该升值就比较稳健，可以避免不必要的通缩。总之，汇率与价格水平的互动及替代 关系不可忽视。 贸易顺差、竞争力及汇率的本质是什么？ 　　 　　□肖耿 　　　　　　 　　有关人民币升值及中美贸易顺差问题的争论已经持续了五年。海外媒体比较流行的观点一 般都将外贸顺差与竞争力及汇率挂钩，认为：中国的外贸顺差显示中国的竞争力太强，而人民 币升值就可以降低中国的竞争力，从而减少中国的外贸顺差。因此，美国希望人民币升值，而 中国的出口企业不希望人民币升值，这样，有关人民币汇率政策的辩论就变得非常政治化及情 绪化。 　　也有许多学者从货币政策、价格管制、购买力及财富分配等不同角度比较客观、冷静地考 虑汇率制度的选择。可惜，许多严肃的讨论过于专业及复杂，甚至经济专业的大学生都很难搞 清楚争论的核心问题到底是什么，更遑论一般民众。 　　贸易顺差是什么？是出口多于进口，也就是净出口。而净出口获得的外汇就是中国每年在 境外的净储蓄，也就是中国每年的净资本剩余／净资本出口。净资本出口对中国来讲，并不是 竞争力强的信号，恰恰相反，是中国的金融业没有竞争力的结果。中国有大量的剩余劳动力， 迫切希望有效率的资本来雇用。中国也不缺有创造力的企业家，但需要通过剩余资本与剩余劳 动力的有效结合来创造财富。 　　可惜，由于中国资本市场的落后，中国的剩余资本无法雇用中国的剩余劳动力，也无法通 过更多的有效率的消费来减少净资本剩余，不得已只能出口资本，借给美国政府及消费者，弥 补美国的财政赤字及超低储蓄率。因此，降低外贸顺差的关键在于改进中国的资本市场，而不 在于改变汇率。外贸顺差的本质是金融业不发达导致的资本剩余／资本净出口，而不一定代表 竞争力强或汇率低估。 　　中国竞争力的基础何在？不在汇率，也不在贸易顺差，而在中国农村的剩余劳动力、中国 工业的技术进步，以及改革开放后交易成本的不断下降。如果美国、欧洲、日本愿意接受雇佣 中国三分之一的农村劳动力，中国工人的工资一定大涨，中国产品的竞争力一定大跌。如果外 资撤出中国，如果中国限制民营企业，如果中国退出WTO，如果中国停止市场化及法制改革， 中国的技术进步一定减慢，交易成本一定上升，中国的竞争力必将下降！ 　　但世界上没有一个人提出过用这些100％有效的方法来降低中国的竞争力，大家的眼睛都 只盯着人民币汇率机制。 　　汇率的本质是什么？在短期内，名义汇率的任何变化对当前的市场均衡价格一定是一个冲 击，将导致市场价格、生产及消费在短期内的调整。但调整结束后，汇率变化的最终结果将主 要体现在国内一般价格水平的相应调整，而不一定导致各行业竞争力及外贸顺差的变化。 　　就中长期看，汇率变化与价格水平的变化具有替代关系，贬值将增加通胀或减少通缩，而 升值将增加通缩或减少通胀。通胀／通缩是各国中央银行最关心的经济指标，汇率可变化就意 味着央行可以通过汇率来影响通胀率／通缩率，所以，央行往往更愿意选择浮动汇率制度来增 加其货币政策的自由度。 　　可是，汇率变化与通胀／通缩一样，短期内会重新分配财富与收入。通胀对存款者不利， 但却对借款人有利。升值对出口商不利，但对进口商有利。当然，在中长期，人们的行为会随 通胀及汇率变化而作相应的调整。 　　为了理解汇率的本质，可以做一个简单的思维试验，也就是看看在理想状况下汇率及价格 水平如何调整。假设某一天，人民币从1美元兑8元升到1美元兑4元，而同一天中国所有产品及 要素的价格也降价一半，包括人民币资产与负债的价值也减半，这就是一般价格水平减半，或 称通缩50％。在技术上，一般价格水平的一次性调整可以通过发行新币代替旧币来做到，这在 解放初期恶性通胀时我国曾经试过。 　　这时我们就会发现，在人民币升值及通缩后，所有的商品及资产的相对价格都没变，你的 收入及财富相对减半，但开销与负债也减半。 　　出口商挣1美元现在只能兑换4元人民币，但因为通缩后4元人民币可以当通缩前8元人民币 一样花，出口既不更赚，也不更亏。 　　进口商现在只要用4元人民币就可以买回1美元的外国货，但因为通缩后的4元人民币相当 于通缩前的8元人民币，进口既不更便宜，也不更贵。 　　从中长期看，在理想状况下，人民币升值50％将有导致价格水平下降50％的效果，但商品 及资产的相对价格在调整后可能不变，老百姓及企业的行为也就不会有变化，竞争力也就不受 影响了。 　　因此，汇率只是国内一般价格水平的一个参照点。如果汇率是海平面，而国内一般价格水 平是船的甲板高度，水涨则船高。汇率的本质是价格水平或通胀率／通缩率，而不是竞争力。 在短期内，汇率变化对竞争力的冲击只是潮涨潮落时海浪的冲击，可以短时间内将船的海拔高 度推高推低，但并不能改变海面上每只船的本身构造、相对的高度及载货量。 　　我常常对学生说，有两件事，其中一件或两件在我这辈子一定会发生———一个是中国的 通胀，另一个是人民币升值。但是何时发生，通胀率多高，人民币升值多少，没有人可以预测 (如果你能猜准，你就发财了！)，因为中国政府完全可以选择它们发生的形式及时机，其中 的奥妙，有待进一步分析。本文关于外贸顺差、竞争力及汇率本质的解释，是下一步深入分析 中国汇率制度的一个必要基础。