资产泡沫时代的投资策略 　　　　　　　　　　 ──关于沪深股市的国际政治经济学分析 　　　　　　　　　　　 黄光锐 　　事实上，中国资本市场的涨落一半以上取决于美联储的利率政策。 　　近期围绕美元汇率与美元基准利率的调整出现了一个非常大的变数，那就是油价问题。 　　“广场协定”后日元汇率飙升虽引发国际热钱大量流入日本，但相对并不引人注目的“卢浮宫协定”所建立起 来的“联系利率制度”才是摧毁日本经济的命门所在。 　　在讨论沪深两地股市的前景时，广大投资者通常听到看到的是市盈率、三浪五浪与Ｋ线堆砌起来的数字和图表， 然而这些数字和图表真的是目前中国股票市场涨落背后的原因吗？别的不说，前段时间银行股的暴涨暴跌用市盈率 能解释得了吗？地产股的暴涨暴跌用五彩Ｋ线预测得出来吗？又有哪位投资者相信工商银行一夜之间就成了“全球 市值最大的银行”真的是合理的？ 　　用市盈率之类技术工具来分析预测股价的涨落是有前提的，那就是成熟稳定的政治经济大环境、资本市场充份 的可预测性与严密的上市公司监管和股东权益保障制度。而这些条件在今天的中国没有一个是具备的。就拿工行来 说，几万亿股当中真正上市流通的充其量不过一千亿，其余都控制在管理层手中。这种安排不仅导致股指指数虚假， 成了令人啼笑皆非的数字游戏；而且为控股管理层在不上市的母公司与上市的子公司之间进行内部交易，从而“合 法的侵吞”流通股民的权益提供了便利的温床。至于银行资金违规入市，外资热钱“潜入中国”还有基金公司的推 波助澜那就更不用说啦。与成熟的欧美公开资本市场相比，中国新兴的资本市场还是只能用赌场二字来形容。在发 达国家的成熟资本市场上发展出来的技术分析工具拿到这样的赌场上来用，结果自然只能是缘木求鱼贻笑大方。 　　然而预测中国的股市与房地产价格的涨落其实是很容易的：事实上，中国资本市场的涨落一半以上取决于美联 储的利率政策。只要能准确预测出美联储议息会议的决策方向，对沪深股市的涨落就已经有了六分成算。还是那句 话：经济学是百分之六十的加减法和百分之三十五的乘除法再加上百分之五的积分微分就能搞清楚的东西，根本用 不着那么多复杂而混乱的玩意，除非是为了浑水摸鱼。 　　　　　　 美元超额发行之下的资产泡沫 　　我之所以说中国资本市场的涨落一半以上取决于美联储的利率政策，是因为在人民币区现行的基础货币被动投 放格局之下，美元基准利率直接控制着中国近几年来最重要的经济现象，同时也是中国资本市场出现价格上涨最主 要最根本的推动力量：流动性过剩。 　　早在二十世纪九十年代中后期，随着华尔街股市的“数字经济”泡沫越吹越大，美元的发行量就已经开始失控。 ２００１年“九一一”事件后，伴随着庞大的预算贸易双赤字，美元的实际发行量更是越来越离谱。在此期间，为 刺激经济美联储大举减息，２００３年６月美元基准利率（ＵＳ　Ｆｕｎｄｓ　ｒａｔｅ）破纪录地降至１％，并 在此超低位上维持了整整一年。作为世界货币的掌门人，美联储推行的超低利率政策对已实现全球化的世界经济影 响巨大：一方面，美元基准利率的调低加速了美元的贬值，从而把九十年代流入美国的资金锁进了美元的运行轨道 〔１〕；另一方面，美元区的超宽松货币供应直接导致了美元流动性的泛滥成灾，从而催生了全球范围的资产大泡 沫产生，其中尤以中国为甚。 　　由于２００５年７月之前人民币仍然与美元维持着１：８.２７的固定汇率，中国实行的又是全额兑换入境外 汇的资本管理制度，美元区放出的大量低成本信用直接导致了巨额美元的“出口”中国。美元流入中国首先是以大 规模的跨国直接投资（ＦＤＩ）实现的。仅２００２年这一年，跨国公司就在中国砸下了５３０亿美元，此后每年 都维持着五六百亿美元的规模。由于这些ＦＤＩ在战略上构成了加工制造业向以中国为代表的低成本发展中国家的 历史性转移，接下来中国对美元区的贸易顺差也如吹气球一般涨大。经常帐户与资本帐户均维持高额双顺差的形势 之下，人民币汇率面临巨大的压力。基本的理论推演可以告诉我们：升值预期一旦出现就必然导致热钱涌入并投资 到股票和房产上追逐价格上涨，而若同期该货币区的利率持续处于低位，则外来投机者势必在当地大量借贷，再加 上本地投机者的跟进，最终必然形成资产大泡沫。 　　只要看一下２００４年中国接近２０％的Ｍ２增速与上海房价火箭速度的暴涨，就能真切的感受到美元基准利 率下调的威力有多大〔２〕。这里的脉络是十分清晰的：超额发行的美元如潮水般“出口”中国导致了人民币基础 货币的投放过量；由于中国经济存在投资与消费的严重失衡，过剩的流动性集中导致了资产价格的暴涨而没有反映 到通货膨胀上；而世纪之交中国特殊的社会生态，又导致了资产价格的暴涨首先出现在房地产领域，直到最近才开 始转向股市。此足可证：美元基准利率的升降与人民币资产价格的涨落之间存在着非常直接的对应关系。２００７ 年初的沪深股市之所以没有像２００４年初的上海房市那样一个劲往上涨，最根本的原因在于３年前的美元基准利 率是１％，而当前的美元基准利率是５.２５％。 　　那么，影响美元基准利率的因素又在哪里呢？ 　　现在，我们来看看美联储在制订利率决策时权衡的主要因素，这在美联储发表的历次议息会议声明（ＦＯＭＣ　 ｓｔａｔｅｍｅｎｔ）里已经清楚的一一列明（除了有一条十分重要的从来没被提过）。今年１月３１日决定维持 美元基准利率５.２５％的水平不变后，美联储公开宣布以下几条是其衡量利率水平的主要因素：抑制通货膨胀（以 ＣＰＩ的涨幅来衡量）、维持经济增速（以ＧＤＰ增长率，就业数据和一系列产业指数来衡量）、维持资产价格稳 定（就目前而言实际上就是要防止房市发生崩盘）。但是，美联储没有提到而外汇市场却十分清楚的是，Ｂｅｎ　 Ｂｅｒｎａｋｅ和他的同事们必须考虑的一大因素是美元区与其他主要货币区（尤其是欧元区）的利率差。在当前， 这直接牵涉到美元汇率的稳定。 　　自从２０００年华尔街股市泡沫破灭，美元就一直陷于疲软；２００１年至２００５年在低利率下孕育出来的 房市泡沫又没有真正起到吸引资金回流的作用。在这种形势下，只要华尔街股市仍然没有令人信服的复苏，美元区 就必须依靠高利率的债市回报来吸引资金流入，以平衡庞大的贸易赤字。由美联储来维持利率差因此成为美元的生 命线。在欧洲央行（ＥＣＢ）与英格兰银行连续提升欧元与英镑基准利率的形势下，美联储对美元基准利率的调整 空间被大大压缩。堂堂世界头号货币的掌门人陷入了既不敢升息——可能导致房市崩溃与经济衰退，也不敢降息—— 可能导致债市垮台与美元灾难性的贬值——的“囚徒困境”之中。 　　然则，近期围绕美元汇率与美元基准利率的调整出现了一个非常大的变数，那就是本人在《美元泡沫论》中曾 经提到的油价问题。在２００６年７月以色列袭击南黎巴嫩真主党之际达到７８.６２美元一桶的高位后，油价一 路下滑，在最近北美暴风雪到来之前一度跌破５０美元大关，跌幅高达３６％。国际油价在短期内如此迅速的下降， 决不仅仅是经济因素解释得了的。国际石油价格是纽约和伦敦两地的期货价格，没有期货市场上协调一致的做空， 这样的跌幅是不可想像的。而在各大基金掷出的抛盘背后，是２００６年７月上任的美国财政部长Ｈｅｎｒｙ　 Ｐａｕｌｓｏｎ强大的操控能力。 　　以往的经验表明，油价下跌到一定程度就会引发产油国“你不减产我也不减产”的纳什囚徒困境，使油价陷入 持续的低迷之中。油价的急剧下降意味着美元区有望同时实现经常帐户赤字的缩减与通货膨胀风险的降低，从而在 支撑美元汇率的同时降低了美国人的日常开销。换言之，油价下跌起到了美联储提升利率所能起到的两大最重要的 作用：支撑美元汇率和降低通货膨胀，却不必支付抑制消费特别是打压房市的负作用。从这就能看出，油价下跌美 国的获益是最大的，前一段时间那些宣称油价高涨是美国操纵的，美国经济已经转型对油价不敏感了云云的说法， 其实都是站不住脚的。以产油国的囚徒困境换取美联储囚徒困境的解套，才是油价上真正的大文章。 　　把美元汇率、国际油价和美元基准利率近来的动向综合到一起，总觉得非常的眼熟。这种美元贬值、油价大跌、 美元区利率却持续高于亚洲主要经济体利率的局面是曾经出现过的，而且时间正是“广场协定”与“卢浮宫协定” 相继签署的二十世纪八十年代中后期。当时的美国财政部长是老于江湖的詹姆斯贝克三世（Ｊａｍｅｓ　Ａ　 Ｂａｋｅｒ　ＩＩＩ）。 　　在财政部长任内主导美元持续贬值之下资金持续流入美国这一不可思议的金融奇迹是Ｂａｋｅｒ政治生涯的两 大功绩之一（另一项是出任老布什的国务卿并参与推倒柏林墙结束冷战，可以说Ｂａｋｅｒ参加谋划了针对日本和 苏联的两场战争，并均取得了兵不血刃的重大胜利）。耐人寻味的是，如今的美国财政部长面对的是与Ｂａｋｅｒ 当年类似的课题：如何在美元汇率下行的局面下确保美国的资本帐户黑字，而Ｐａｕｌｓｏｎ在华尔街的深厚根基 也与Ｂａｋｅｒ颇有相似之处。 　　从降低油价这个无本万利的地方着手，绝对是经验丰富的Ｐａｕｌｓｏｎ在接任财长之前就已经老谋深算的一 招。而操控油价的切入点就在于世界头号石油生产国沙特阿拉伯的“最佳油价”要比伊朗的“最佳油价”低一大截。 打击伊朗符合美国与沙特的共同利益，再加上Ｐａｕｌｓｏｎ在金融圈一呼百应的影响力，这与Ｂａｋｅｒ当年操 控油价的手法如出一辙。不过，仅仅依靠油价的下调显然并不足以为美元汇率的调整埋单。如同Ｂａｋｅｒ当年通 过“广场协定”和“卢浮宫协定”对国际汇率与利率格局作出了有利于美国的安排一样，现在的美国迫切需要建立 新的汇率调整与利率联系制度。这就是Ｐａｕｌｓｏｎ极力推动对华“经济战略对话”的大背景，也是“广场协定” 后日本经济泡沫化对中国的借鉴意义之所在。 　　　　　　 “广场协定”后日本经济泡沫化的教训 　　１９８５年签署“广场协定”后日元汇率飙升虽引发国际热钱大量流入日本，但相对并不引人注目的“卢浮宫 协定”所建立起来的“联系利率制度”才是摧毁日本经济的命门所在。利率挂钩制度的建立与美元基准利率的下调 意味着日本央行（ＢＯＪ）丧失了独立自主的决策能力，而一味鼓励日企扩大出口的日本大藏省居然也以降低企业 借贷成本补偿日元升值为由强烈要求ＢＯＪ维持低利率。愚蠢的高汇率低利率组合一成型，日本经济的重心便不可 避免的从制造业转向证券市场与房地产，更可怕的是华尔街投机资本在日本大肆炒房炒股的资金相当一部份是以低 利率在当地银行借贷的。这时日本人又犯了第三个致命的错误：听信“买下美国”的圈套，用日本的国民储蓄在美 国大肆收购房地产。 　　然而，与寸土寸金的日本不同，美国是土地资源非常丰富的“汽车轮子国家”。美国人拿了日本高价购买房地 产的钱，很快就在原来的荒地上建起新房子修通公路。日本人高价买房的结果是被乾净利索地套牢，投资根本收不 回来。与此同时，随着数字技术和柔性加工的发展，日本在制造业的优势迅速削弱，最终随着全球化而彻底消失了 ——现在美国的跨国公司可以用中国的制造工厂和印度的软件工程师来对付日本了。如此这般，日本人就只剩下了 本土越吹越大的资产泡沫。随着海湾战争之后美国国势大盛，资金开始全面向美国回流。ＢＯＪ终于不得不提高利 率，庞大的房市股市泡沫如同纸房子一般轰然坍塌，日本经济就这么完了。需要强调的是，此际即使ＢＯＪ不提高 利率，泡沫经济的崩溃也照样会随着资金流出而发生，而且是拖得越晚，冲击越为惨烈。 　　从日本经济泡沫化的过程里得出的教训是：利率长期偏低造就了资产泡沫与通货膨胀的基础，而汇率的急速调 整也是造成价格暴涨暴跌的诱因，倘若利率与汇率对价格的影响是同向的而且幅度很大，则必然造成经济运行的剧 烈动荡。这是当前中国经济政策特别需要注意的地方。当然，今天的中国与二十年前的日本有着许多根本的不同。 首先，人民币升值过快的呼声虽已此起彼伏，但比当年日元的急剧飙升还相去甚远。而且由于中国制造业大部份是 美日欧已经不具竞争力的行业，当年日企不得不系统地把工厂移出日本以规避日元升值的情形离中国是非常遥远的。 其次，中国没有像日本那样陷进美国的房市泡沫（２００１年到２００５年的美国房市泡沫比二十年前那次可是大 多了），中国央行（ＰＢＯＣ）集中于美国债市的投资虽然保守，却被证明降低了风险。而最重要的是中国利率决 策的独立自主比日本强得多，尽管ＰＢＯＣ在２００４年至少错过了两次升息的机会，但在２００４年１０月后的 两年多里做到了“该出手时就出手”，尤其是在美联储停止升息的２００６年８月继续加息体现出了关键时刻的果 敢坚决〔３〕。朱熔基任内对中国央行的“美联储式改革”在十年后终于产生了明显的效果。 　　“广场协定”后日本经济泡沫化最重要的根源就是在“卢浮宫协定”与大藏省干预的双重制约之下，ＢＯＪ在 提升利率抑制资本炒作上一再错失时机，致使日本经济全面转向虚拟化，并被卷入“流动性陷阱”的漩涡而不能自 拔。等到日元兑美元从１：２００变成１：８０，东京都地区的房产市值抵得上整个北美大陆的时候，流动性又随 着资金的急速流出而骤然收紧，日本国民辛辛苦苦赚来的财富也就随着资产价格的剧烈调整而蒸发得干乾净净。日 本的失败就在于，对资本大规模的全球流动日本只是一个被动的承担者，而能在国际资本流动中获益的只能是规则 的制订者，因为只有规则的制订者才能随时改变资金流动的方向，并从中获得最大的利益。 　　　　　　 在美联储降息之前消除房市泡沫化乃是当务之急 　　回顾历史的根本目的是展望未来。现在，回到文章的主题：既然中国资产价格的上涨背后是美元超额发行造就 的流动性过剩，那么监管当局应当采取怎样的措施来确保中国经济稳定而快速的发展，投资者又该选择怎样的策略 来趋利避害呢？ 　　首先，笔者判断今秋之前美联储的利率水平将基本维持在原地。１７次连续升息之后，美元基准利率５.２５％ 的水平抑制通货膨胀其实绰绰有余。开春随着取暖用油的减少油价出现季节性下跌后，出于通货膨胀因素维持高利 率就更无必要了。即使Ｂｅｒｎａｋｅ为了维护自己反通胀的名誉继续挥舞加息大棒，那些５年宽限期马上就要用 完的浮动利率房贷也不会留下像样的加息空间。但油价下跌在降低通货膨胀的同时也起到了刺激经济的作用，以致 华尔街发现减息不再是一件非常紧迫的事情了。况且目前ＥＣＢ的升息周期还没有结束，油价波动的空间也仍然很 大，美联储需要一段时间进行充份的评估和研判。换言之，短期内美联储的“囚徒困境”仍然没有解套。 　　但是如果到了秋天油价仍然维持在每桶５０美元左右，甚至向４０美元空间下探，美联储启动降息的可能性就 非常大了。届时中国的金融体系将面对一场严峻的考验。在“广场协定”时期，美联储在日元升值后的减息就是日 本货币政策举止失措的一个重要原因。从利率与汇率之间的传递机制来看，美元利率下调意味着降低美国债市的投 资回报，从而推动美元贬值；而美元贬值又意味着升值货币区的资产更具吸引力，从而进一步推动美元的汹涌而至； 与此同时，美元利率的下调势必压缩其他货币区央行的升息空间，使其国内经济利率杠杆的效果大打折扣甚至完全 失灵；最后，美元利率的下调几乎从来都伴随着美国贸易逆差的再创新高，而这又会在美国国会形成要求贸易夥伴 加快货币升值的政治压力。如此环环相扣，贸易顺差、热钱涌入、升值预期和来自美国政府的强大压力都会成为资 产泡沫越吹越大的一台台“鼓风机”。 　　鉴于当前美元基准利率５.２５％的水平已明显高于公认的中性利率区间（一般认为是在４％上下），中长期 美联储存在约一百个基准点的降息空间。如果今明两年美国经济在房市的拖累下出现明显的放缓迹象，则美联储的 降息空间可能扩大到一百五十至二百个基准点。这些降息空间一旦兑现，中国经济就会平添数万亿人民币的过剩流 动性，处置稍有不当就意味着信贷暴增、投资规模失控、资产价格狂涨以更大的规模在神州再次上演。前面提到， 中国相比二十年前的日本有两大优势：制造业布局与发达国家的互补性强且货币政策的独立自主水平较高。不过中 国独特的转型经济社会生态也造就了一大问题：人民币资产泡沫形成的次序是房市泡沫先于股市泡沫。 　　由于股市的内生流动性远比房市好，所以股市泡沫向来是“来得快去得也快”——股价上涨时该赚的赚了，股 价下跌时一逃了事，震荡虽然剧烈后遗症却也很少。而房市最大的缺点就是流动性太差，不要说房价下跌，一走平 就卖不动了。２００５年以来对房市的宏观调控，到目前为止其效果就是把泡沫“粘”在了一个不合理的高位。许 多已经把钱投入房市的投资者是高价挂牌卖不掉，低价卖掉不甘心，出租收钱又麻烦，变相转让要交税，正苦恼着 不知咋办的时候，股市开始上涨了。如果是你这时会怎么办呢？对了，想办法把房子变现投入股市。而要把房子变 现又不愿折价出售，就只能把房产作为抵押进行套现。当然，不是所有的持房者都会这么做，但只要有相当数量的 房产抵押套现并投入股市，就意味着股市的风险传递到了房市，传递到了发出贷款的金融机构。这情形下，股市持 续上涨则可，一旦股市下跌可就不是一逃了事那么简单了：房产套现的钱在股市里套牢了，银行当铺的钱还不上， 房子就得收了抵债；银行当铺留着房子是没用的，得拍卖换钱，结果把股价的下跌传递到房市；房价下跌导致银行 无法全额收回贷款，结果是银行股大跌；银行股的下跌又反过来加剧了股指的下行，致使更多的投资者逃离股市。 怎么样？这游戏很不好玩吧。 　　这里的关键是当前的房价是高度泡沫化的。须知，流动性过剩下的资产价格完全可以离谱到荒谬绝伦的程度； 而以目下高度欠缺的诚信体系和国有银行筛子般的监管水平，要控制抵押贷款的用途简直是天方夜潭。由于对按揭 比例和资金过户的控制，房贷当中银行实际承担的风险是很小的，但房产抵押套现后进入股市却是把银行无遮无拦 的暴露在了波涛汹涌的公开资本市场上。作为投资载体的股市随时可能剧烈震荡，作为抵押品的房产价格同样也是 不可靠的，银行放出的信贷资金岂非毫无安全与屏障可言？要解决这个问题，唯有支付阵痛的代价，以开征投机资 本收益税和物业税迫使房价在短期内向正常的消费价格归位，从而使房产能够成为可靠的抵押品。 　　在此笔者愿发出庄重的警告：在美联储再次进入降息周期之前，消除房市泡沫化乃是中国经济的当务之急，而 且留给中国经济决策者的时间可能已经很短。如果在秋天到来之前对房市的调控仍然没有决定性的成果，那么流动 性的再次涌出就随时可能把股市与房市的泡沫纠缠到一起，如一团麻般剪不断理还乱。如若等到那时才推出财税政 策进行调控，银行就难免和房市一起遭到重创；如若因此而投鼠忌器，听任股市和房市的资产泡沫越吹越大，则中 国经济就会遭遇日本经济曾经陷入的流动性陷阱，后果不堪设想！ 　　而对于投资者而言，无论监管当局能否及时推出有效的调控政策，流动性过剩下的“热钱围城”都意味着新一 轮人民币资产大泡沫随着美元基准利率的再次下调在Ａ股市场产生。要想在这轮行情中获益，不必依赖什么复杂的 计算与图表，而是需要“不谋全局者，不足谋一域；不谋万世者，不足谋一时”的清醒冷静与远见卓识。 注： 〔１〕从２００２年初到２００４年底，美元对欧元贬值３３％。如投资者在２０００年初华尔街股市尖峰以欧元 投入，则以ＮＡＳＤＡＱ股指下跌７０％与美元贬值１／３计算，净损失高达８０％。这些资金只能别无选择的继 续以美元形式留存。 〔２〕美元基准利率１％的谷底从２００３年６月持续到２００４年６月，计入货币政策产生市场效果６至８个月 的传递时间，与人民币区房价上涨最严重的时期完全吻合。 〔３〕值得一提的是对利率和汇率的监管，在美国是央行主管利率，财政部主管汇率；在日本是财政部实际上主导 着汇率和利率；而中国则是央行同时主管利率和汇率。不同的监管制度产生的效果自然是大不相同。