人民币平稳升值成本加大 　　 钟伟 　　目前中国外汇储备规模已经超过一万亿美元，并且以下格局有可能继续维持：外贸顺差可能继续维持在每年 1500亿美元左右；利用外国直接投资可能维持在每年600亿美元；居民结汇继续维持在高位。在人民币升值的现 实下，企业和居民的外汇存款在2002年仅微增22亿美元，藏汇于民的美好愿望正日益演变为集汇于官。上述格局 决定了如果储备管理框架没有明显变迁，那么在可以预见的3－5年的中期角度，中国官方的外汇储备仍将每年快 速增长2000亿美元左右。 　　就2007年而言，中国汇率的变动特征如下：其一，人民币兑美元的升值节奏有可能加快，这是出口退税和两 税合并政策在2007年可能没有大的变动，结果名义汇率升值担当了主角的缘故。到2007年底人民币兑美元可能突 破7.45，人民币兑欧元、日元等也以升值为主。 　　其二，人民币兑美元的日均波幅有可能放宽，考虑到在2006年10月之后，人民币兑美元日均波幅多次接近0.3％ 的政策带，因此年内日均波幅应可放宽到1％，这将使人民币衍生产品的金融创新和交易量急剧上升。 　　其三，如果全国金融工作会议中，关于积极探索和拓展外汇储备使用渠道和方式的思路得以落实，那么国家 外汇投资公司有可能创立。 　　考虑到公众对人民币汇率政策的中短期政策预期，是保持基本稳定并每年缓慢升值大约3％－5％，这样的政 策是否可以维持？从中期角度来看，汇率政策的可持续性正面临较大挑战。 　　 　　维持汇率稳定的成本之一是央行外汇资产和本币负债扩张过程中的汇率和利率风险。 　　2006年1月到12月间，中央银行的资产和负债均增长了2.03万亿，其中资产方的外汇资产膨胀高达1.93万亿， 负债方的央行发行债券增长了 0.93万亿。令人关注的是，目前资产方的外汇资产既有收益又处于不断的贬值， 而负债方的央行票据既有成本又处于不断的升值。 　　就外汇资产的收益和贬值看，现在难以估测央行外汇储备的总体收益水平，但储备投资组合决定了储备收益， 因此收益率大体上应当和美国中长期国债的收益率相当或者略低，在每年4％左右。同时人民币升值导致这些外 汇每年平稳贬值3％－5％，因此就折合成人民币的外汇资产膨胀而言，外汇资产收益与贬值基本抵消。 　　就央行票据的成本和升值看，货币市场利率的不断攀升导致央行发行央票的成本也在上升，目前央票的年收 益率大约在2.8％左右，央票本身也不存在升值问题，因此就折合成人民币的央行票据膨胀而言，央行票据成本 和升值不能抵消。 　　一个简要的结论是：在央行外汇资产和央票负债同步膨胀的过程中，央行为维持汇率稳定，每增加1个单位 的外汇储备，需要支付大约3个百分点的净成本。考虑到另外两个因素，一个因素是美联储加息节奏的放慢，以 及来自石油美元和东亚美元对于美国中长期国债的强劲需求，估计中期内美国中长期国债的收益率将保持平稳。 另一个因素是中国货币市场收益率的缓慢推高，稳健的货币政策以及Shibor(上海银行间同业拆放利率)的推出， 使得货币市场资金的年收益率大约以每季度0.15个百分点的速度走高。 　　因此央行的资产方面临更大的贬值压力而负债方面临更大的成本压力，两者的反向变动有可能导致央行维持 汇率稳定的净成本每年增长0.3－1.0个百分点，从中期角度看，一旦美国中长期国债的年收益率接近甚至低于中 国央行票据的年发债成本时，央行保持其资产负债平衡的难度难免急剧上升，并进而影响到央行的信誉。 　　 　　维持汇率稳定的成本之二是中央银行和商业银行之间分摊成本的内在冲突。 　　央行不仅应当关注支付汇率稳定的政策成本，同时也必须考虑国内信贷、利率政策等的适当性，因此央行难 免产生分摊政策成本的冲动。这种冲动目前体现在是调整法定准备金率还是发行央行票据的政策选择上。 　　就发行央行票据而言，央行左手通过在外汇市场释放基础货币来吸收外汇，右手通过在银行间市场释放央票 来吸收基础货币，以此作为维持汇率平稳和本外币增速平稳的重要政策工具。 　　迄今为止，除定向发行的央行票据之外，其他央行票据的市场成本是完全由央行负担的。从2003年第二季度 央行票据作为重要对冲手段问世以来，其期限、品种和余额不断膨胀，2003年到2005年末，央票余额分别为3377 亿、9742亿和20662亿。到2006年第2季度，央票余额则上升为2.91万亿，到2006年底央票余额为2.97万亿，在第 三、第四季度央行票据发行量的不足，是导致2006年年末流动性过剩再度恶化的决定因素。 　　大体上看，在已经过去的4年间，央票余额每年翻番。考虑到央票的年利率大约在2.5％－2.8％，再假定央 票的平均持有期为1年，那么从2003年末到 2005年末，央行为央票支付的年利息分别为68亿、243亿和516亿元， 目前央行为央票负担的年利息大概已经接近1000亿。 　　从中期角度看，尽管一国央行具有信用创造功能，但中国每年的经常账户的顺差可以维持在1500亿美元以上， 资本和金融交易账户的顺差也可维持在现有水准，因此央票的发行节奏如果继续迅速膨胀，那么仅仅央票利息一 项就足以严重损害央行的信用创造声望。 　　就调整法定准备金率而言，目前这样频繁的调整，带有典型的央行和商业银行谁来承担维持汇率稳定成本的 隐含意思。假定央行运用发行央票的方式来调控，那么单位成本是略少于3个百分点；假定央行运用调整法定准 备金率的方式来调控，那么调控成本是法定准备金利率高出超额准备金利率的利息，单位成本是0.9个百分点； 假定央行运用调整人民币基准利率的方式来调控，那么不仅可能影响人民币汇率并且带有政策的时滞，因此相比 较而言，频繁调整法定准备金率，对央行而言是进行本外币投放调控的最便捷、最节约的手段。 　　考虑到9月末，金融机构超额存款准备金率平均为2.52％，再考虑到2006年底银行体系的超额准备金率再度 反弹到4个百分点以上，因此2007年全年央行调整法定准备金率的政策空间至少有4－5次，这种政策手段的频繁 运用，其实也隐含维持汇率稳定的成本从央行向商业银行转移，过高的法定准备金率严重降低了银行体系的运营 成本和有用性。 　　 　　维持汇率稳定的成本之三是商业银行系统内外汇占款对贷款的急剧挤出效应。 　　无论如何，目前中国宏观经济运行带来两个中期内难以改变的结果，一是外汇储备的持续上升，二是人民币 流动性的过剩。按照2006年央行调升法定准备金率的频度，这一政策可以继续沿用的时间是有限的，因此央行票 据仍然将扮演重要角色。从中央银行的角度考虑当然是央票利息的成本，从商业银行的角度考虑，更严重的问题 是，商业银行持有央行票据对贷款的严重挤出效应。 　　就金融机构的人民币资金运用而言，目前央票已经严重挤出了贷款。2006年1月到12月之间，人民币资金运 用从31万亿上升到36.5万亿，增加了5.5万亿，那么这种人民币资金运用分配在哪些方面？ 　　一是商业银行的贷款增长，同期贷款余额从20万亿增长到22.5万亿，增加了2.5万亿，二是商业银行持有的 央行票据，同期从7.4万亿上升到9.9万亿，增加了2.5万亿，三是商业银行增持的国债等有价证券，从3.5万亿到 3.9万亿，增加了接近0.5万亿。因此目前信贷和央票几乎各占商业银行新增人民币资金运用的半壁江山。 　　可以预料，就未来央票余额的变动而言，继续快速膨胀的巨额央票可能使得商业银行的资金运用更多地依赖 央行票据的利息收入，然后才是信贷等其他金融工具。那么这就可能带来一幅奇特的图景：为了维持本币汇率的 平稳升值，该国银行体系的主要资金运用方式是央行票据而不是信贷，主要利润来源不是来自分享企业的利润而 是来自中央银行的信用创造，这种结果是令人难以容忍的。 　　 　　完善汇率形成机制应当多管齐下，尤其应以创立国家外汇投资公司来拓展外汇使用渠道。 　　因此，从5年左右的中期角度而言，人民币平稳升值的可持续性面临严峻挑战，必然要求汇率形成机制作出 调整，这种调控体现在多方。 　　一是和东亚主要外向型经济体进行更有效率的政策协调，推动以“东盟＋中日韩”为主要架构，推动东亚货 币的汇率协调机制，以及东亚主要货币的整体持续升值。考虑到东亚目前事实上就是一个美元区，区域内金融市 场发育不足，因此也许东亚主要货币整体升值是避免“以邻为壑”式的汇率战的重要机制。 　　二是改发行央行票据为财政发行特别国债。这种特别国债可以面向银行发行以吸收流动性，并向央行购汇注 入国家外汇投资公司，但特别国债成本的负担方式意味着外汇储备管理方式需要作出根本性变革，此外，应当注 意到，运用特别国债的方式虽然解决了央行外汇储备过多和央行票据余额增长过快的问题，使之转化为国家外汇 投资和特别国债余额不断增长的问题，但是特别国债发行的汇率和利率风险依然存在，特别国债对商业银行的贷 款挤出效益也仍然存在。 　　三是增强人民币汇率的弹性和避险机制。包括放大人民币日均波幅区间，以及人民币衍生产品市场化定价和 交易。其中，把人民币兑美元等主要国际货币日均波幅不断放宽，例如从人民币兑美元的日均0.3％放宽到1.0％， 是赋予外汇做市商更灵活报价空间的重要手段。并且在目前已有的人民币远期结售汇、掉期交易等基础上，再推 出人民币期货交易甚至本土的交易，或者至少不要过分限制本土机构参与香港的NDF(无本金交割远期外汇交易)， 使得上述金融创新对企业而言具有切实的避险作用和较为良好的流动性时，企业才能不断地主动通过商业银行进 行人民币汇率风险的规避。 　　四是通过多种方式调整人民币的实际有效汇率。这些方式包括结束出口退税政策、中外资企业所得税合并政 策、鼓励对外直接投资政策等等。汇率政策本身必须置于不断变化之中，而解决问题的根本手段，是配合人民币 资本和金融交易账户可兑换进程，更积极地推进人民币的国际化，使得人民币真正成为中国对外经济交往的计价 和结算货币。目前较为可行的措施是进一步推动香港作为人民币离岸中心的建设，包括放宽香港本地银行的人民 币结算和贷款业务，内地到香港银行间市场发行人民币国债。随着大陆放宽居民赴台旅游，推动人民币在台湾的 现钞兑换和银联卡在台湾的受理市场，并且在未来推动大陆和台湾之间的贸易以人民币计价和结算等等。使得香 港和台湾地区受惠于人民币升值的进程。 　　 　　外汇储备管理体系“三足鼎立”格局的前瞻 　　令人感兴趣的是，如果国家外汇投资公司得以成立，那么其对中国外汇管理体制的影响何在？我们认为，该 机构的创立将使得外汇储备一分为三，但是并不能从根本上解决本币缓慢升值的政策成本。 　　一般认为，财政部将采取发行特别国债的方式，向央行置换富余外汇储备。例如初期置换1500亿－2000亿美 元并注入国家外汇投资公司，国际收支双顺差格局，决定了今后每年注入国家外汇投资公司的外汇增量可能至少 高达800亿美元以上。这样造就了三家机构分别进行储备的营运，一是国家外汇管理局营运的外汇储备，主要用 来在境外投资于主权债等金融领域，二是国家外汇投资公司营运的外汇，主要用来在境外投资于资源、技术和股 权等事业领域，三是中央汇金公司营运的外汇，主要用来在境内对金融机构进行股权投资。 　　这三大机构所营运的外汇总和构成官方所持有的储备，但是只有其中第一块体现在央行的外汇储备数据之中。 其他有长期国际收支顺差的国家，像德国和日本，也广泛运用储备展开海外投资。值得一提的是，三大机构各司 其职，和目前“中国人民银行法”当中的第4条和第32条并不冲突，考虑到国家外汇投资公司营运的外汇是国债 置换而来，因此它也不存在将其营运的外汇如期归还央行的硬性约束。 　　流行的看法认为，财政部可以向商业银行发行特别国债，以吸收商业银行过剩的人民币流动性；然后运用这 些人民币向央行购汇，以吸收央行过多的外汇储备；最后将这些外汇注入国家外汇投资公司，以提高储备运营的 绩效，看起来一箭三雕。 　　但也许事情并非如此简单。关于国家外汇投资公司的设置，目前存在设置在外管局内部、汇金内部以及机构 单设三种设想，较为实际的想法仍然是另立机构，财政可能在其中扮演重要角色。关于特别国债的发行方式，包 括财政向央行发行外币债、财政向央行发行人民币债，以及央行向商业银行发行人民币债三种方式，目前具有倾 向性的意见是财政向商业银行发行人民币债。但是这样的做法并不意味着免费的“一箭三雕”，达到上述效果需 要支付高昂的成本。 　　比较目前和设想中的外汇储备管理体系，最大的变局就在于国家外汇投资公司的设立，以及财政特别国债的 发行。如果说前者能够运用介入境外实业投资提高储备运用的战略性，那么后者不过是目前央行票据的替代品而 已，这种变局并不意味着本币温和升值所需要支付的政策成本有任何缩减。财政必须负担人民币特别国债的利率 风险、以及向央行置换外汇的汇率风险。所不同者，央票余额的不断扩张，可能使得央行信用创造的可置性度不 断下降；而代之以特别国债，特别国债的余额也将快速扩张，给国债余额管理带来困难。再考虑到特别国债的巨 大规模，以及财政在银行间市场的操作经验不如央行丰富，我们的建议是，也许财政部用特别国债直接向央行置 换外汇，再由央行相机抉择地运用特别国债对冲商业银行的流动性，对货币市场的影响将更为中性一些。