中国应走出低利率时代 易宪容（中国社会科学院金融研究中心） 　　如果刻意用低利率政策去刺激总需求，短期内过度供给会因为需求的扩大而消失，经济也出现暂时繁荣。这样做，实际是创造一个更大的泡沫来替代一个正在破灭的泡沫 　　全球低利息风潮 　　近一二年来，世界各国纷纷采取了低利率政策，为的是维持宽松货币环境以便促进经济增长。如从2001年1 月以来，美国连续12次降低利息，以至美国利息降到40年以来最低水平。在日本，从20世纪90年代以来，利率 屡创新低，日本央行被迫于1999年4月正式宣布实行零利率政策，以刺激疲弱的本土经济。 　　欧洲各国利率也随之连创新低。无论德国、英国、法国、意大利，近两年来其利率都呈下调趋势。如英国 从2001年以来已降息7次。而且这股降息的热潮也蔓延到了中国。自1996年以来，中国连续8次降息，中国的利 息水平早已跌落到了一个相当低的水平上。可以说，随着美国不断降低利息，全球许多国家进入了一个所谓 “低利息时代”。而1990年笼罩日本挥之不去的低利率到了21世纪则成了全球货币的主流政策。 　　世界经济进入了一个“低利息时代”，这与刚落下帷幕的2002年世界经济状况是一致的。在过去一年里， 美国、日本以及欧洲都处于经济低迷、裁员不绝、通货紧缩、资产缩水、投资呆滞的状况中，而且这种经济不 景气几乎成为横扫全球的传染通病，其影响不亚于20世纪30年代的大萧条。特别是世界金融市场，情况更糟糕， 美国股市连续第三年下跌，其三大指数：道琼斯指数、标普500指数和纳斯达克指数，分别下跌了17％、23％和 32％。其他股市如日本和欧洲，跌幅由20％至40％不等。香港股市全年跌了18％，即使是一向与世界市场潮流 逆流而上的中国股市亦未能幸免，共跌了17％。面对着这样的一种状况，世界上的资金找不到一个高回报的地 方，资金价格下跌也属正常。 　　国内为何经济繁荣、利率走低？ 　　但是，尽管世界经济一片萧条，国内经济仍然是一枝独秀。可以说，中国经济的繁荣，不仅表现在政府公 布的数据（如GDP增长、投资、个人储蓄、个人消费等）上，更表现在民众生活水平的快速提高上（就拿我自己 来说，去年所增加的耐用品及生活质量改善都是以往任何年份无法比拟的），更重要的是表现在民众的财富快 速增长上（很简单的一个数据，光是国内个人储蓄存款去年就增长了1.7多万亿元）。 　　尽管中国经济如此繁荣，投资机会又如此之多，中国的金融市场为什么会进入一个“低利率时代”呢？国 内“低利率时代”是市场自然生发的，还是政府管制下人为而成？如果是后者，那么其利弊如何呢？它对中国 经济持续发展影响又如何呢？这种低利率时代是否会导致整个社会的金融资源错误配置呢？特别是目前以政府 控制下的国有银行存贷差巨大，而广大的中小企业融资无门的情况下——一方面是大量的稀缺资金闲置，另一 方面是许多中小企业只能通过高利贷才能获得资金。可以说，这些问题都与政府管制下的低利率政策密切关联。 　　在市场体制里，利率是资金的价格，当金融市场的资金供求发生变化时，利率自然是随之变动了。当中央 银行采取宽松货币政策时，为的是增长市场的货币供给，降低资金市场的利率，减少资金成本，提高企业投资 意愿，从而达到刺激经济增长的目的。这也是凯恩斯货币政策的传统，即希望借增加货币供给降低利率，由利 率的降低而刺激投资，再由投资及总需求的扩张达到增加生产的效果。但是，扩张性的利率（货币）政策可以 产生效果的前提在于经济紧缩是由总需求的衰退所造成，这时的解决之道是运用较低的利率刺激企业的投资及 民众增加耐用性消费品的消费，借投资和投资的增加促使社会经济复苏和经济成长。如果条件不是这样，其效 应也不同。 　　但目前全球的经济不景气，特别是美国经济不景气的主要原因，并非是需求不足，而是整个世界产量过剩 导致的供给过多。有人会认为解决产能过剩的方法也是刺激个人需求，用增加了的需求来消费过剩了的产能， 这也正是目前不少政府连续降息或以低利率政策来应付这次全球经济不景气之思考逻辑。 　　但是，人们是否想过，我们现在的过剩的产能实际上是过去几年来过度宽松的货币政策、过度膨胀的股票 价格交相作用，使资金价格极度便宜，过多的资金追求有限的投资机会，正如同过多的货币追逐有限的商品一 样，不同的是后者导致物价的上涨，前者则导致盲目的股票投资、盲目的实质投资、盲目的创业等，终于形成 了股票泡沫、高科技业等泡沫和整体性的经济泡沫。在企业部门产能过剩、个人部门负债过重的情况下，希望 以降低利率刺激企业增加投资、个人部门扩大举债增加其消费，不啻于缘木求鱼。 　　小心走上日本经济之路 　　可以说，利率政策作为一把双刃剑，使用不好，一定会后患无穷。事实上，世界各国低利率政策都屡战屡 败，其负影响更是不可低估。首先，中国股市投资风险大，其他投资渠道少，利息成了国内民众资本收益的最 主要来源。如果利率过低一定使得民众的利息收入减少，从而降低他们的消费意愿和能力。近几年，利率越降 越低，再加上征收利息税，按理说政府是希望通过这种方式把民众的储蓄赶出来消费或赶入股市，但适得其反， 不仅个人储蓄没有被赶出来，反之，个人储蓄在去年以近18％速度增长。对退休的老人来说，利息收入是其收 入最主要的来源，也是其颐养天年之本，一旦利率过低，退休人士消费衰减最为明显，日本经济就是最好的明 证。即使对大多数在职人士来说，低利率也会阻滞他们消费的增加。因为，利率的高低明显地影响个人财富累 积的速度，若利率水准接近于零，个人财富的累积则完全依赖每年的储蓄，而非财富的利息。这种负财富效应 加上退休人士的负收入效应，恐怕要比低利率政策刺激个人耐用品消费的替代效应要大。 　　低利率政策容易导致错误的投资。传统的投资决策是只要投资项目的内在回报率高于资金成本，该项目的 净现值即大于零，那么该投资项目就会有利可图。而政府采取降低利率政策可使资金成本降低，使原本不应该 进行投资的项目在利率降低后变得有利可图。但这样的投资决策忽略了以下几个问题：一是投资决策与投资执 行是不可逆转的，即一个项目一旦进行，是无法再返回不进行了；二是投资所需资金不一定会在固定利率下一 次融集到；三是利率并非固定，未来的利率也可能会上升。如果一个无利可图完全是因利率降低而执行的投资 项目，一旦利率上升，使得未来的资金须以更高成本融集资金。这就可能使这个项目变成一个错误的投资决策。 在这意义上，国内人为的低利率政策是目前许多错误投资及资源浪费的一个重要原因。 　　还有，利率是资金的价格，在市场条件下，其价格是自然形成的。但是，当这种价格是人为管制下形成的 时候，其实就是一种社会财富的重新分配了。因为，在人为的管制下，政府能够通过管制的方式把社会财富进 行再分配。 　　目前，政府过度压低利率，使得资金使用者的成本大幅降低，资金提供者的利息收入大幅减少，从而使利 息收入从资金提供者手中移转至资金需求者。一般而言，国内资金的提供者多为社会储蓄大众，而资金使用者 多为国有企业。低利率政策使利息收入由一般储蓄大众移转至国有企业，加上政府采取高利差政策，这样一块 大利就流入国有企业与国有银行那里。这样不仅使得大量的资源浪费，而且让这些国有企业不思进取，总希望 从政府的政策上获利。 　　而且，尽管国内低利率政策短期内刺激经济繁荣，但其长远负面效应不可小视。因为，产能本来早已过剩， 并不是现有资源条件下总需求可以支撑的。如果刻意用低利率政策去刺激总需求，短期内过度供给会因为需求 的扩大而消失，经济也出现暂时繁荣。但这样的需求是短期政策刺激的结果，它是难以为继的。这样做，实际 是创造一个更大的泡沫来替代一个正在破灭的泡沫。而更大泡沫的破灭，则是经济萧条的到来。 　　可见，从供需关系来看，在目前国内产品过剩及产能过剩基础上，如果以低利率政策来创造短期的经济繁 荣而吸引更多的投资会再累积成更多的产能，一旦国内需求难以为继，下一次的产能过剩将会比前一次更为严 重，这时，整体经济将严重地偏离经济持续发展轨道。 　　总之，在中国经济一枝独秀的情况下，国内所采取的低利率政策是否有利国内经济持续稳定的发展，应该 对此反思了。而且，如果仅是跟随世界低利率政策潮流，恐怕不见其利，其弊早已露端倪了。还有，从上面分 析来看，国内近几年来的低利率政策的弊端早显露出来，如果国人不早对这些问题有更多的警惕，国内银行业 不进行更大力度的改革，或不加大国内金融业利率市场化进程，那么低利率政策所导致的负效应会更严重。政 府希望这种低利率政策为国有企业与国有银行解困，希望以此把民众的储蓄赶入股市，这样做弊多利少。因此， 目前该是国内走出低利率时代的时候了，否则步日本经济后尘也就为期不远了！