宏观经济随笔：必然

必然

王在田

3月17日，央行上调利率。

加息是意料中事，意料之外的是居然这么快。

2月份，全国居民消费价格总水平CPI比去年同期上涨2.7%，通货膨胀率已升至两年来的高点。而人民币一年期存款利率仅为2.52%，扣除利息税后的实际利率已低于通货膨胀率，难怪老百姓纷纷将银行存款转移到眼下如火如荼的股票、基金市场：一出一入，这收益可差得太多了。

其次，今年头两个月里各项人民币贷款增加了近一万亿元，而央行原本预计今年全年的贷款增量仅为两万亿元。截止到2月末，全国的贷款余额23.5万亿元，同比增长17.2%。如此之快的贷款增长很有可能引发投资反弹，使央行一年来的紧缩调控努力化为泡影。

于是，3月14日下午，央行召集上海银行、南京银行等十家地方性商业银行以及部分人行地方分行在北京开会，名义上叫经济金融形势分析会议，其实是给信贷形势敲警钟。央行行助易纲作了总结发言，向各商业银行下了六个条头：一是把握宏观调控大局，认清自身承担的社会责任。也就是提醒诸位要站在央行这一边，不要光打小算盘；二是进一步树立适度利润与可持续发展的理念，充分注意和重视业务扩张的风险。这里其实说了两件事，首先是劝诸位少赚点钱，其次是吓唬大家不要一个劲地放贷，免得将来收不回来；三是合理控制信贷投放。这是把上一条没明说的意思点了出来；四是央行在今明两年仍将继续使用存款准备金率工具。这是在警告大家做好进一步上调存款准备金率的准备。从央行升息的事后来看，易纲这句话也说明，尽管一年来的实践显示存款准备金率这一工具效果并不显著，但央行也实在拿不出比它有效得多而又没什么副作用的办法。在选择集极其有限的情况下，这辆不倒的小车仍得继续推下去；五是各商业银行要大力开发中间业务，拓展新的盈利增长点。这是在提醒大家：挣钱的途径还有很多，不是非得靠放贷不可。在截了商业银行利润之流后，这是在鼓励诸位去开源，别总是盯着贷款，害得我央行日子难过；六是要加大对中小企业、三农服务、自主创新、节能环保、促进就业等方面的信贷支持。这是要求商业银行调整信贷投放结构，向中小企业倾斜，不要光盯着大企业大项目，以此来间接调控信贷规模。

好，这就是央行“指导”商业银行控制信贷投放的经过。当然，央行不可能完全指望靠商业银行自我约束不放贷或者少放贷来控制贷款增速。商业银行不是政策性银行，其经营目标首先是盈利，而贷款业务是目前中国商业银行的主要收入渠道。随着被动性存款日长夜大，如果不放贷生息的话拿什么来支付存款利息开支，又何谈盈利？因此，央行在训诫督导商业银行自律的同时必须采取货币政策来提高资金成本以控制信贷增长。鉴于今年头两个月来存款准备金率与央行票据这两根大棒均已用过且效果不佳，央行的眼光不得不落到提高利率上。加上前面提到的，为了将今年的通货膨胀率控制在3%的预期目标内，也为了遏制民间资金不断流向资本市场引发新一轮资产重估的势头，央行面临着巨大的加息压力。

但我总以为央行会等到一季度统计数字出来之后才会决定是否祭出加息这一终极武器，低估了央行执行紧缩性货币政策的决心和速度。

好了，往事不可追，还是得往前看，分析一下央行下一步可能采取的政策措施。

国内外几乎每一个分析师都认为：年内央行必然再次加息。其理由是：这次加息幅度太小，无法扭转流动性泛滥这一困扰当前中国宏观经济运行的祸首。

问题是：如果流动性泛滥是火，加息真的是那盆水吗？

从理论上来说，加息提高了资金成本，从而可以冻结一部分流动性。但目前的现实是：流动性在巨额贸易顺差与央行完全对冲政策的推波助澜之下大量涌入中国，这就好像自来水通过一个开到最大的龙头不断注入脸盆。在这种情况下，把脸盆里的水舀出一勺能有多大效果？

更严峻的是：如果加息进一步刺激国外资本涌入怎么办？君不见，上一次升息，2006年8月19日，九月份的外汇占款马上飙升至近3500亿元，比七八两月的总和还多。道理很简单：人民币利率上调，回报率升高，国外游资自然向国内跑，国内本来要用于海外投资的资金也选择“把根留住”，这一进一出，入超可不得飙升吗？

况且，美联储的升息周期已经结束，美国楼市又摇摇欲坠，迫切需要降低贷款利率以救市，在这种情况下，美联储减息已然箭在弦上。而目前一年期人民币贷款利率比LIBOR一年期美元同业拆借利率仅低三十个基点左右，如果美联储减息，人民币进一步升息的空间将极为有限——或者反过来说，人民币随之减息的压力将大幅增长。

那么，这是不是意味着“年内央行必然再次加息”的说法站不住脚呢？

这么说吧：如果央行在制定货币政策时把中国经济作为一个封闭系统来研究，那么加息无疑是最好的选择；但如果央行在未来九个月内没有再次加息，我也丝毫不会感到奇怪，因为从开放经济的角度来看，人民币升息可能带来相当大的风险。相形之下，央票、存款准备金率等工具尽管效果有限，但成本较低，可以累积使用，不会像升息那样扰动国际间的投资均衡，产生巨大的不确定性。

我相信，央行的分析家们正在观察本轮加息所带来的各种市场效应，从而为是否或者何时进行下一轮加息积累更多的参考数据。

中国依然处于一个摸着石头过河的阶段，没有任何经济理论能够与中国的国情完美契合。央行制定货币政策的那班海归也许可以把各种货币政策工具的正面负面效应先例效果分析讲得头头是道，但他们自己心里清楚：这一套戏法在中国经济的庞大复杂度面前可不容易行得通。

在这种特殊形势下，大家都在试验着各种可能奏效的方法组合。

在这种特殊形势下，奢谈“必然”未免显得有点超前。