传阅：博鳌之辩：谁是股灾祸首？
FT中文网编辑 刘皓琳
博鳌论坛最后一天下午，大批记者和代表已提前离开。在本届博鳌唯一一场正面探讨去年股灾的对话中，讨论嘉宾真正毫不吝啬地“畅所欲言”，打造了今年信息量最大的一场分论坛，有媒体称之为“博鳌历史上最牛对话之一”。
论坛的主题本为“‘闯祸’的杠杆”，却从首位发言者高西庆对“杠杆祸首说”的质疑开始，一路“离题”探讨股灾的真正原因以及中国资本市场的种种痼疾。对话由《财经》总编辑王波明主持，参与讨论的嘉宾包括两位证监会前副主席高西庆和李剑阁、财政部科研所原所长贾康、人大金融研究所所长吴晓求、高盛投资管理部中国副主席哈继铭，以及加拿大养老金投资委员会国际部总裁Mark Machin。
高西庆：不能嫁祸于杠杆，中国证券市场的问题是数据不透明
高西庆认为，杠杆只是工具而已，且是人类发明的伟大工具之一。如果说杠杆闯了祸，不是杠杆出了问题，而是使用者用得不对。不管是2008年美国市场发生的重大危机，还是去年中国的股灾，杠杆只是一个表象。比较成熟的市场对各种金融工具是有一定之规的，美国如此严规的市场还会发生问题，说明中国还是有很多地方需要完善。
首先，管制规则有问题。出了问题，各监管机构都推卸责任，说明监管的覆盖率不够。有说法建议一行三会合并起来，因为目前的监管机构之间存在空挡。但历史上很多次合并之后，各机构依旧各行其是，并未有明显效果。因此，首先要做的，是弄清楚到底哪里出了问题。覆盖面和严格执行度都不达标，就不知道覆盖到哪儿去，也不知道是谁的问题。
各监管机构应明确自己的责任，然后集中所有资源专注于这项责任。证监会的权力不能太大。中国证监会的人聪明程度不比世界上任何其他监管机构差，但是他们的兴趣不在这儿，各方面机制压力不在这儿。市场出了问题，大家都不知道该怪谁，骂谁的都有，这就是有问题了。
要弄清楚股灾的原因，监管部门、证券公司或是投资者，都有自己的立场，政府应该找一个中立机构，调查清楚到底发生了什么事。原因有说是杠杆、有说是外资、又有说是衍生工具，大家都在猜，却谁也没有数字。中国证券市场的问题是数字基本上还是保密的。美国87年危机后，机构和学者出了许多份报告对外公开。现在中国应该把数字拿出来，由合适的部门授权，让独立机构研究，然后再判断是不是杠杆问题。是的话，是哪里的杠杆？银行系统、证券公司还是保险公司？还是真的如某些人所说，根本与以上这些没有关系，是普通老百姓导致。那么，中国普通老百姓有那么大力量吗？
李剑阁：去年中国做的事没有一件符合国际惯例
李剑阁表示，有关方面说中国的救市是非常符合国际惯例的。但是后来思考一下，如果用“该不该救、什么情况下该救、怎么救、由谁来救”这几个标准衡量，去年中国做的没有一件事符合国际惯例。由监管部门带着一批监管对象去救市，就相当于裁判带着特定的运动员去踢球。他吹哨，让你进球就进球，让对方不进球就不进球，这个球是没法踢的。美国一般是美联储出面，证交会根本不参与。1998年香港救市，财政司带着金管局几个人，在极小范围作出决策。这个决策过程，证监会是不知道的，而且知道后非常愤怒，认为政府不该插手。因此，用国际的例子来说明去年中国救市的合理性是没有说服力的。
“现在是互联网时代，国际上的事大家都知道，有的事是糊弄不了的。” 李剑阁认为，道德标准不能代替法律标准，只有合法和非法，没有善意和恶意，这是坚定不移的准则。在市场所有的监管都是以合法和非法来划定。
李剑阁提到，早在去年5月他就曾对媒体表示，国家牛市的概念是一个非常危险的概念，去年一些官方媒体助涨了市场狂热的气氛。牛市归政府，熊市将来归谁呢？政府把牛市功劳揽在身上的话，就必须把熊市责任也揽在身上。
吴晓求：在中国发展资本市场如同在旱地里种水稻
吴晓求认为，股灾原因有三：
第一，中国赋予市场太多功能，把它功利化了，以为它可以解决很多问题。实际上市场没有那么大功能。赋予太多功能后，它会变形。市场的功能早已定义，就是一个财富管理市场，解决不了其他问题。
第二，监管者的角色和目标错位。中国过去相当长时期内，把监管者的功劳、成就和市场是否成长以及指数做某种程度的挂钩。如果在某位官员任上，指数下滑，他就属于失败或者不合格的。反之则是合格的。这是有问题的，把监管者当作了清道夫。
第三，制度层面。我们对杠杆的运用是顺周期的，这很要命。抵押物随着价格上涨，价值在上涨，可以抵押出来的资金量在增大，实际上我们机制本身已经赋予了它杠杆。我们要建立一个逆周期杠杆，顺周期肯定会出大事。
吴晓求说：“中国还是要正本清源。发展资本市场已经20多年，我们对这个市场究竟想做什么，实际上还是缺乏深度的理解。”
吴晓求进一步表示：在中国发展资本市场是非常困难的。我们的功利性强到市场承受不了，文化有时候也和资本市场冲突。资本市场要求整个社会环境与之相匹配，而中国社会环境和制度所要求的要素还有相当大的差距。比如，资本市场最重要的是透明度，这是它生命的根基。当社会没有透明度的时候，单独要求资本市场有足够透明度非常难。
“有一句话这样讲，在中国发展资本市场就如同在旱地里种水稻。可是中国没有资本市场是不行的，这涉及到金融的功能是什么。金融功能最初是融资，给企业、给社会融资。发展到一定程度后，最重要的是财富管理，是风险的组合和匹配。衡量一个国家金融有没有进展力，已经不是看融资能力，是看财富管理能力、风险匹配能力。这是银行所不能提供的，只有资本市场能够提供。中国还要人民币国际化，而人民币国际化不是靠一个强大的商业市场，是靠一个资本市场。旱地里种水稻，不种又不行。”
吴晓求说，政府离市场要尽可能远一点。人们有时把监管者和救市者混谈。特定的时候要救，但是怎么救能达到公平，这是最大的问题。监管者只需确保市场的透明度。如果市场有内幕交易，有虚假披露、操纵市场行为，不管市场跌还是涨，都要查处。查处违法违规行为不和市场走势有关。
贾康：股市最关键的牛是经济基本面牛
贾康认为，去年上半年，管理部门有非常明显的意图要造出牛市。而所谓国家牛市是违背规律的。中国管理部门总认为牛市好，熊市不好，这从哲理层面要反思。股市是一个直接融资场所，它的好与不好，最关键在于它的制度是不是公正，是不是能够最大限度打击内部交易，发挥资源配置作用。到底表现为牛市还是熊市，如果符合规律的话，无所谓好坏。
去年在关键的时候，国家给出了权威人士的信息，引导大家认为还要继续牛很长一段时间。当时说到的政策牛、资金牛、消息面牛、改革牛，都有一定道理。但是缺少了一个最关键的牛，经济基本面牛。那时经济明显下行，到现在还没有结束，这是牛不起来的。所谓人造牛市实为上窜下跳的猴市。在羊群效应下，人们争先恐后进来。剧烈的上窜下跳很快把动能耗尽，社会代价非常沉重。
这种股灾式的大震荡在其他经济体屡次出现，中国也有类似情况过去出现，但是这次教训相当沉重，值得好好反思。首先，公共权力持有者应从哲理上好好理解什么是社会主义市场经济，以及作为直接融资场所的股市的功能。美国股市前100多年收益率是7点几、接近8，是一个慢牛。但如果刻意追求某一个阶段在某位官员任期内表现出政绩，将政绩跟股市走牛联系在一起，很可能就是一个引导犯错误的危险误区。
哈继铭：对于经济增长速度的盲目追求是真正的祸根
哈继铭指出，股市上的杠杆最多也就是几万亿，但整个经济的债务是GDP的250%，约170万亿人民币。在过去多年，中国债务率、广义杠杆率不断上升，从2007年的100%多，上涨到去年的250%。这么一个杠杆率大幅上升的过程其实隐藏着一些金融风险。许多债务是不是能够及时偿还，是不是最终能够得以偿还，都成了问题。但同时又要推动经济增长，怎么办呢？于是在这个大的框架下，觉得应当多发展股权融资，而不是依靠银行贷款，依靠信用市场再来加杠杆。去年股市上涨背景可能跟广义杠杆率过高有关。
哈继铭说，管理层以及官方媒体对股市的推动之后，市场出现一些不理性的现象，于是小杠杆、狭义的杠杆也嗖嗖往上窜。而广义杠杆之所以短期内增长这么快，最根本原因还是追求不切实际的、不顾金融风险过高的经济增长速度。地方政府不断推动经济增长，企业大量从银行借钱，发信托，从债券市场借钱。在发展中国家中，中国债务率是全球最高。中国企业债务率占GDP150%多，更是全球之最。
“如果未来5年中国每年平均增长速度6.5%以上，而不通过改革，只是通过过去的推动方式，2025年债务将达到GDP的340%。这是很大的风险。除了绝对水平高之外，还有增长速度。增长速度如果在一段时间内过快的话，依然会导致很大问题。从2008年到现在，中国债务率从150%上升到250%左右，上升接近100个点。债务率按照这种速度增长的国家，无一例外之后经历了金融危机或长期经济停滞。这是血的教训。当然中国完全有通过改革创造奇迹的可能性，但是这要靠实实在在地做。如果依旧通过杠杆，去年加杠杆炒股，今年加杠杆买房，我们似乎用加杠杆方式去杠杆，去不了杠杆，杠杆率越来越高。”
哈继铭表示，三中全会说的很清楚，要让市场发挥决定性作用。但回忆一下这段时期以来，很多时候还是政府起着巨大作用。政府推着股市大涨，暴跌之后又来救市，得不偿失。说的时候是一套，做的时候又是另外一套。中国让搞经济、政治研究的人很难把握。有时候说的不做，而做的不说。
在提问环节，一位记者问道：“如果国家队带着一群被监管者去救市，那么股市最大的庄家是国家？是国家在坐庄吗？这样的市场公平吗？”李剑阁这样回答：“我刚才讲的话和你讲的话都是表明一个观点。大家都听懂了。”
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