传阅：股灾一周年，试问救市究竟取得了什么成效
陈季冰
6月12日不是什么令人铭记的大日子，不过在中国股民以及证券监管当局心目中，这个日子将是相当长一段时间内的一个难以磨灭的痛。
去年的今天，2015年6月12日，在经历了整整一年的高歌猛进后，上证综指攀升至7年来的最高点：5166点。自那以后，股指便调头向下，有史以来最惨烈的股灾爆发了。仅仅在股灾发生的第一个月内，指数便跌去了三分之一；到去年8月底，中国股市的总市值已蒸发45%。
紧接着而来一系列手忙脚乱的救市举措并没有能够阻止股指断崖式下跌。从2014年6月到2015年6月的一年里，上证综指上涨了150%；而从2015年6月到今年最低点时，指数几乎跌去了50%。
股灾一周年之际，回顾中国股市最近一轮过山车般惊心动魄的行情以及笨拙而无效的政府干预，我们或许还是能够从中得到一些面向未来的智慧的。
牛市和股灾的发生
我们可能有必要首先简单回顾一下本轮牛市以及股灾的成因。
中国股市从来就不是一个正常的市场，或者说它从来就不是反映经济基本面的“晴雨表”，这一点恐怕已是所有人的共识。每一轮的行情可以说根本上都是政策推动的，而托起行情的主要力量则是资金。中国股市是一个典型的“政策市+资金市”，与实体经济的走势几乎没什么关联。
如果不对这一点有明确的认识，对中国股市的讨论就注定只能是盲人摸象。
得益于新一届政府正确的改革指导思想，以中国证监会为代表的资本市场监管者原来已经为市场确立了一个良好的预期，即它将加快推进IPO注册制等一系列制度建设，今后将减少事前审批和对市场的直接介入，将重点放在事中的市场秩序合规监管上。这既是“李克强经济学”的重点——简政放权——的重要组成部分，也是金融改革本身的内在需要。所以我至今仍坚持认为，这是本轮牛市在没有任何经济基本面支撑的情况下突然启动的根本动因，就像十年前的那一轮大牛市是由股权分置改革激发的那样。因此，即便到了今天，说它是“改革牛”，我还是认同的。
当然，让“改革题材”真正成为赚钱理由的，毫无疑问是杠杆资金。
在2007年股改之前，沪深两地股票的总流通市值为不足1.5万亿元；随着全流通改革的完成以及IPO供给的加大，到2010年底，这个数字已接近20万亿元。根据全球证券交易所的行业协会——世界交易所联合会(World Federation of Exchanges)汇编的年度数据，在疯狂的2015年里，中国内地的股票成交量和股票交易额超过100亿笔和270万亿元，比上一年分别增长近1.9倍和2.2倍。由于中国股市的贡献，这一年里全球股票成交量飙升55%，股票交易总额上涨41%，超过了金融危机前的最高水平。
作为一个老股民，我记得很清楚，10年前沪深两市日交易额总和达到2000亿元就已是“天量”了，但在2015年春天那段疯狂的日子里，两市交易总额突破2万亿元，也是家常便饭。除了一部分新股民的加入，这毫无疑问主要是杠杆资金的作用，它为后来措手不及的股灾埋下了地雷。
然而，真正的问题是，到去年3、4月间，当行情加速度上涨并日益呈现出泡沫趋势时，政府主管部门却不抓住有利时机加速推进改革举措的到位，同时及时提示风险，反而对它寄予越来越多不切实际的希望，竟至于通过官方权威渠道发出“4000点是牛市新起点”这样的喊话，营造出一种政府将为疯牛背书的熏熏然的市场氛围。这在原本就是政策市的中国股市是非常具有破坏力的。
平心而论，这期间证监会并非一点都没有意识到行情过快上涨孕育的泡沫风险。我还认为，它实际上已经正确地把脉到了其中的症结所在：资金杠杆的急剧升高。但如果作一点“事后诸葛亮”式评论的话，它在不恰当的时候采取了不谨慎的做法，从而让自己规避市场风险的政策努力变成了最大的风险本身，并成为压垮牛市的最后一根稻草。
2015年初，证监会已经关注到资金杠杆的风险，并开始进行了调控。5月份以后，证监会以一系列政策——包括新的“两融”政策等——明显收紧了融资融券及场外配资的规范力度，意图通过去杠杆化来挤掉一部分股市泡沫。不幸的是，由于半年来的连续上涨，期间也未出现过任何实质性的调整，市场已积累了越来越大的内在调整要求。于是，证监会出于防范风险的初衷而采取的努力变成了直接刺破泡沫，从而让本来有可能相对温和的调整转为掉头直下。随着越来越多强制平仓的出现，市场顷刻之间从极度亢奋转入极度恐慌；而股指的连续下跌又导致杠杆的进一步强行削减……形成连锁反应和恶性循环，最终酿成一次信心崩溃的股灾。
清华大学国家金融研究院后来发布的《股灾研究报告》对杠杆资金集中平仓引发股价急跌的过程有过下述描述：“暴跌→高杠杆账户被平仓→卖出压力增大→股价进一步下跌→次高杠杆账户被平仓→卖出压力进一步增大→股价进一步下跌→……”市场很快就认识到这是一个恶性循环，一些没有平仓压力的资金也紧急撤离，造成市场中流动性逐渐消失，形成流动性螺旋……
一些人不无道理地指出，如果措施稳妥、力度得当，监管当局原本是有可能以更加平缓的方式逐渐挤掉股市泡沫的。
事实再一次证明，市场往往会惩罚在错误时间做正确事情的人，包括政府。
从根本上看，中国股市有许多重大制度性障碍，它造成了市场的重重积弊，暴涨暴跌原本就是它的特点，只不过于今烈罢了。至于最近轮股灾不同于以往的直接诱因，我猜想，需要引入几个新的变量供所有人思考：上一轮行情大波动时，没有做空机制，没有杠杆工具，也没有微博和微信这类社交媒体……它们很可能在比较短的时间里急速放大了市场中的某种情绪并使之迅速趋同，从而导致了血流成河的非理性的杀跌局面。
笨拙的“A股保卫战”
如果说这是中国股市25年短暂历史中一再上演的剧本的话，接下来政府“不惜一切代价”的救市行动则使事态变得复杂化，其后遗症至今仍在发酵。
由于股市自由落体般地下坠，政治便迅速压倒了市场。在中国特色的维稳体制之下，监管当局几乎已经没有了其他选择，只能重新拾起传统的管制思维，试图亡羊补牢，挽救危局，其中不乏大量与金融改革背道而驰的加大行政力量直接介入市场的简单粗暴的做法。
从7月初开始，多个部门联手打响了一场史无前例的“A股保卫战”。
首先是向股市注入天量资金，由证监会下属的中国证券金融股份有限公司（简称证金公司）为大型国有券商提供资金买入股票，并由央行为证金公司提供没有上限的流动性支持。据一些投资机构和媒体估计，去年7、8、9三个月的救市行动共耗费了1.5万亿元，其中仅在去年7月份投入的救市资金就有9000亿元之巨。救市后，“国家队”的持股至少占到中国内地股市的6%。
政府还设定了它认为的合理目标点位：4500点。多家大型国有券商曾经承诺要建立总额超过1000亿元的平准基金，用以买入股票并一直持有，直至将上证综指推升至4500点上方。
其次是改变交易规则，其中包括禁止大股东在六个月内减持股票、暂停IPO、限制“恶意卖空”、限制股指期货空单、限制融券、鼓励金融机构自营增持股票、鼓励上市公司高管增持股票等。
去年秋天以后，监管当局进一步试图限制股票程序化交易，因为这类高频交易被认为是导致股灾的祸首；IPO重启时，原先的新股申购预先缴款制度也被修改为确定配售数量后再缴款；此外，针对股灾期间大批上市公司停牌“避难”的行为，两家证交所还修改了上市公司停复牌规则……
越来越多的司法直接介入则令市场人心惶惶。
当局成立了一个由公安部副部长带队的特别工作组，就股灾展开调查。
从8月起，一大批涉嫌从事“非法市场活动”的人士遭到警方拘捕，其中包括中信证券总经理程博明，高管徐刚、葛小波、刘威，中信金石投资有限公司总经理祁曙光等10多人。这家被称为“中国高盛”的券商拥有显赫的背景和人脉，曾是参与“A股保卫战”的“国家队”中坚，它的董事长王东明也在年底黯然退休。随后落马的还有中国证监会主席助理张育军、副主席姚刚和稽查总队副总队长习龙生等人。
11月初，在散户中享有“涨停板敢死队队长”的上海泽熙投资管理公司总经理徐翔因涉嫌从事内幕交易而被捕。另外一家伊世顿国际贸易有限公司的数位高官也因与俄罗斯籍交易员串谋涉嫌操纵期货市场而被捕。据说，为了抓捕徐翔，警方曾将全长36公里的杭州湾跨海大桥关闭了约40分钟。
《财经》记者王晓璐则因撰写了一篇相关报道而遭到羁押，并在央视上认罪道歉。一些舆论还放出风声，主张严厉打击意图做空中国市场的“境外势力”……
一时间，资本市场上风声鹤唳。
这期间发生的最具戏剧性的事件，当属熔断机制的仓促推出和短命收场了。
熔断机制本身即是在2015年夏天的股灾发生后应各方面的呼吁引入的。当时推出熔断机制主要基于两点考虑：一是希望熔断后能给市场一个冷静期，尤其当市场因非理性因素导致急涨急跌时；二是为了应对非正常波动，比如2013年的光大“816”乌龙指事件，本质上是软件系统措施导致买入大量ETF，如果有熔断机制，就可在第一时间斩断交易链条，并发现错误、停止程序运行，从而减少损失。
岂料2016年的第一个交易，也是熔断机制正式登场的第一个交易日，市场便两度出发熔断，提早一个半小时收盘。1月7日，大盘再遭两度熔断，全天交易时间总共只有13分钟。第二天，中国证监会宣布自当日起暂停实施A股指数熔断制度，后者也成为了一项“怀孕半年，享年四天”的最短命政策。
说起来真是讽刺，熔断制度的诞生原本是为了稳定股市，但却反而给市场带来了更多和更大的波动——它仿佛就是中国证券监管总体思路的一个缩影。
终于，到2016年2月20日，已经在半年来各种纷纷扰扰的传言中“被下课”无数次的中国证监会主席肖钢正式下课，他的继任者是原农业银行董事长刘士余。这似乎是决策层对全国股民的一个交代。
长期在多个政府部位和央行工作的刘士余被认为是一个经验丰富的金融专家、一个以善于与人沟通而闻名的“情商很高”的人。不过，从这位临危受命的新任证监会主席的过往历史以及他所接手的这样一个严峻局面来看，刘士余可能不会是一个大胆的改革者。至少，他不会像自己的两位鲁莽的前任——郭树清和肖钢——那么敢于冒险向前。
后遗症、教训和启示
那么，在付出了如此高昂的成本之后，政府大张旗鼓的“救市”究竟取得了什么成效呢？今天我们可以十分肯定地说：完全没有。
在去年7月“国家队”大举入市后，指数反弹到4000点以上仅仅很短一段时间，随后继续拉锯下行。到今年初，被称为“2.0版”股灾再度猛烈爆发。今年头10个交易日，上证综指就暴跌了近20%，创下一年多新低。
以今天的惨淡股指来看，我们可以相当有把握地说，即便没有政府的救市，情况也不会进一步坏到哪里去。
的确，中国股市向来就是资金推动的，但资金推动并不意味着只要市场上不缺钱，股市就会涨。就拿新股发行来说，过去20年来，每一次的行情大跌都会让许多人发出暂停IPO的呼吁。历史上一共有过8次IPO水龙头关闸，短则半年，长则一年多。但事实证明，几乎没有一次IPO暂停能够有效地扭转过长期行情的颓势。这就充分证明，仅有充裕的流动性不足以支撑股市。
这里面的根本原因在于，政府的干预行为不仅没有可能在比较短的时间里重新凝聚市场信心，相反还为已成惊弓之鸟的市场增添更多不确定性。比如说，何时以及如何退出救市，就成了一柄悬在市场上空的利剑。有段时间，市场预期是，一旦上证综指达到4500点，券商和国家队就会开始抛售，所有人都想在那之前退场。因此，对大量散户而言，每一次的“救市利好”只不过提供了一个继续出逃的机会而已。
而那些真正的市场投资者则试图从“国家队”行动的不确定性中获利，具有讽刺意味的是，“证金概念股”一度曾成为一个热门的炒作题材。
另一方面，由监管部门带着一批它的监管对象去救市，就相当于裁判带着一群由他指定的运动员去踢球。正如我们在上文中提到的中信证券和证监会中的大批落马官员那里看到的，这种依赖国有企业的大规模救市行动不仅会使效率低下、缺乏透明度、不受市场规则约束的特殊利益群体得势，还为一些人的暗箱操作和老鼠仓的寻租犯罪大开方便之门。
而救市过程中一些将临时的行政性措施置于普遍的市场规则之上的做法，则为原本就很不规范的中国证券市场增添了新的隐患。对许多海外基金经理来说，政府有可能随时干预市场成为了一种新的风险，自救市以后，许多新的招募说明书中都增加了政府行为带来的风险警示。这甚至还引起了IMF的关切，而那段时间中国正寻求人民币获得IMF储备货币（SDR）地位。
当然，最令人担忧的还是这一轮股灾以及救市在中国资本市场未来改革发展道路上洒下的阴霾。
实际上，倒霉的肖钢担任证监会主席的三年，恰是中国证券市场快速发展、并取得了许多突破创新的时期，新三板、战略新兴板、注册制等证券市场的重大改革举措都是在他任内起步或获得跨越式发展的。肖钢的另一个未竟的宏愿便是完成新股发行注册制改革。
十八届三中全会报告指出，要让“市场在资源配置中起决定性作用”，本届政府也一直致力于推动简政放权。然而，随着股灾的爆发，政策的中心迅速向国家干预和控制的老路退缩，而救市的举措中处处反映出对市场的轻视和傲慢。正如资深的证券专业人士李剑阁所说，如果用“该不该救、什么情况下该救、怎么救、由谁来救”这几个标准衡量，去年中国做的没有一件事符合国际惯例。
可以预期的最直接的影响是新股发行制度改革，原先市场普遍预计注册制改革会于2015年底前推出，现在看来，它已经被无限期搁置。
此外，随着政府提出的所谓“打击恶意做空”，包括两融业务、股指期货、程序化交易等许多金融创新也被冠以导致股灾的恶名而受到严重挫折，甚至名存实亡。中国股市有退回只能单边做多的危险。而中国大陆叫停“程序化交易”，也受到了代表高盛、摩根士丹利和瑞士信贷等全球金融巨头利益的亚洲证券业与金融市场协会(ASIFMA)的反对，因为这意味着外资无法从香港向大陆境内的经纪人发送电子交易，而这有可能阻断起步才一年的沪港通业务。
实际上，无论是做空机制还是杠杆工具，它们都是人类发明的伟大的市场工具，极大地增加了金融市场的有效性。如果说它们闯了什么祸，那不是它们本身的问题，而是监管出了问题。需要受到指摘的不是做空和杠杆，而是监管的水平。
那么，这惊心动魄的一年究竟给我们带来了什么样的经验和教训呢？
我认为答案再简单不过：政府没有能力调控市场。在证券市场上，这意味着政府没有能力调控股指，政府也不应承担这样的职责。
正如美国证交会（SEC）前主席克里斯·考克斯后来总结的，中国并非唯一一个在股市下跌之际对自由市场原则丧失信心的国家。包括英国和美国在内，其他许多国家在2008年也曾禁止卖空银行和券商股票。在原则上，他们支持开放、具有流动性的证券市场，买方和卖方可以自由互动；而在实践中，他们对此非常恐慌。但这一点用也没有——事实上，这对买卖双方的影响弊大于利。股市该跌多少还是跌多少，但交易成本变得更昂贵，而且监管部门进一步损害了自身声誉，“代价似乎超过了收益”。
日本在上世纪90年代初资产泡沫破裂后，政府也曾采取过类似的救市举措。但持续10年的干预事后被证明不仅是徒劳的，还成为将日本经济推入长期困境的重要原因。
监管才是政府最重要的使命，希望“高情商”的刘士余主席能够认识到，证监会未来应该回到监管的主业上来。而所谓的资本市场改革，其本质也是监管方式的改变。
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