王在田的主页

传阅：大股东就是上市公司的主人吗？

万科独立董事 华生

万科公司股权和控制权之争的真正意义和价值，是其引出了现行信息披露制度的改进、上市公司所有权与控制权的规制、独立董事的功能及其发挥作用的条件等深层问题，这些都是关系到中国企业制度的建设与改革、上市公司的治理架构和政策指引等一系列重大的理论和政策问题

“我为什么不赞成大股东意见”前面已经写了上 中 下三篇，最后还引出了对万科的两大股东即宝能和华润闭门交易第一大股东地位的质询。这整个事件中即便最后有人被监管部门的调查坐实违法违规，应当说也还是一个个案，意义是有限的。揭出内幕甚或黑幕，与其说是经济学家的职能，毋宁说只是履行一个正直公民的义务。万科公司股权和控制权之争的真正意义和价值，是其引出了现行信息披露制度的改进、上市公司所有权与控制权的规制、独立董事的功能及其发挥作用的条件等深层问题，这些都是关系到中国企业制度的建设与改革、上市公司的治理架构和政策指引等一系列重大的理论和政策问题。深入探讨这些问题，澄清广泛流行但未必正确的观念，进而引出相应的制度改革和政策建议，这才是经济学家和学者们的本来职责。这也是在万科之争已经成为少有的持续社会热点、引出了那么多争论、流言乃至混乱后，它能给社会带来的最后价值、回报和贡献。这次系列文章写完，我还会领着博士生就现代公司治理及所有权控制权配置问题建模，力争写出几篇有质量的学术论文。就此而言，我在文章中曾分析了万科之争各方当事人的立场和私心，这也可说是我作为一个学者花这么大气力、冒着这么大风险深究不放这个案例的一个私心所在。

万科之争到底在争什么？

在与万科事件并无或很少利益关联的人当中，这次也明显地分为两个观点对立的阵营，可称为拥万派与倒万派。很多人将其归结为情怀与规则之争。据称，“情怀派”认为，王石等万科公司管理层创造了独特的万科文化，使万科成为中国公司治理的典范，并使万科在地产界脱颖而出，几十年来成长为最优秀的龙头企业和业内唯一一家即将进入世界500强的巨人企业。因此，王石并不是一般的职业经理人，他还是万科的创业企业家。破坏这样一家企业改革标杆的公司治理结构、炒掉管理层有违常情，不符合万科公司和股东利益，也会产生不良的社会影响和示范，乃至加剧经济脱实向虚的蜕化。有人强调，蔑视资本权利是可悲的，只讲资本话语是可怕的。
与此对立，规则派则认为，即便承认情怀派的全部或大部分的理由，但规则就是规则。遵守现行法律和规则是现代市场经济健康运行的基础。王石作为创业企业家在股改时放弃了股权，选择当职业经理人，无论当时是情怀高尚还是犯了错误、留下今日之隐患，现在就得承担这种选择的后果。规则派认为，别说王石近年来行为不像经理人而像老板一样去四处招摇，去年在遭遇敌意收购后仍然自我作大、言语伤人、失误不断，就是什么毛病也没有，只要大股东或外来资本依法取得控股权，不管管理层或个别人有多重要，不管你是不是创始人，想换就可以换，这就是游戏规则，人人都得遵守。有人把规则派观点发挥得淋漓尽致，“再说彻底一点，包括宝能在内的任何一个股东，无论他出于什么目的，干掉万科也好，赶走王石也好，高位套现也好，抑或是为了其他利益——只要不违背法律，这都是可以的。这是上市公司的规则赋予股东的权利。不管这个公司缺了王石之后是衰落，还是比以前更好，这都是法律赋予股东和其他利益相关方的权利。”当然，在这两种观点之外，也有些人游离于这两派之间，采取调和态度，希望有个各方妥协的结果。
显然，如果仅就以上两种相互对立的意见争论而言，双方不在一个频道上，似乎很难争出什么结果。但在我看来换个角度，万科事件之争并不是什么情怀与规则之争，而是人们对这里产生的合法不合理、合理不合法的困惑。因为情怀这个东西，说重要太重要了，但具体落实很难把握。且不同的人有不同的情怀。市场经济中人们要正常交换，必须要有统一认同的规则，否则买卖做不成，做成了发生纠纷也难以解决。从这个意义上说，我是彻头彻尾的规则派。尽管如此，我们也必须认识到，法律和规则都不是从天上掉下来的。法律是道德的底线，规则以情理为基础。脱离了一个社会大量不成文但实际起作用和普遍认同的习俗、道德和情理，任何法律和规则都会缺乏实施的支撑。成文法和正式规则总是在与大量的习惯法和深入人心的道德情理共同作用维持社会运转。
那么，在万科事件中，合法性与合理性是如何发生了冲突呢？在规则派看来，万科两大股东的行为至今只是受到监管部门的关注而并未查处，因而其要罢免全部董事或改组董事会、重夺公司控制权的一切动作就都是在规则之内，完全合法，这一点我也同意。在此合法利用规则之下，在我看来产生了四个关于合理性的困惑：
一、万科是业内规模最大、业绩最好的企业。有人统计其各项主要经济技术指标均领先同行。万科股票上市以来股价复合上涨了几百倍。近年来股票价格徘徊，是受市场大环境左右，并非其本身业绩增长缓慢。有人计算很多年来其平均年销售和利润增长均在20%-30%，近年来业绩更呈爆发性增长。2015年在深圳上交的各项税收就达323亿，与华为相差无几。有人说万科前几年分红少，其实高成长企业一般分红都少。有人拿乔布斯当年被苹果董事会解职来类比王石。其实乔布斯那时被解职是因为当时苹果的老产品生命周期将尽，推出的新品接连失败，苹果董事会认为乔布斯的一意孤行会导致公司更严重的困境，故而将其解聘。世界上还没听说哪家正在快速发展和不断创出更优秀业绩的管理人被股东罢免。
二、万科的治理结构、公开透明度和企业文化一直被认为是国内现代企业制度的典范。华润原来长期作为其第一大股东的积极不干预态度成就了万科的成功。华润以及宝能现在指控万科是内部人控制，等于是完全否定这一大股东不干预、管理层主导的模式。这一模式过去长期被大家推崇，现在又被指控为坏东西，是我们大家过去长期一直看走了眼，是非颠倒了吗？把万科的治理模式改回到现在占上市公司99﹪以上的大股东控制模式就是拨乱反正?现存的国企行政管理模式本来正要改革,而透明度差的家族经营模式本来也亟待规范和透明化，万科模式原本被视为给企业改革提供了样本和启示，现在反过来彻底否定，那大家都重返旧的模式？这样企业改革还要改吗？往哪里改？
三、万科的管理团队一直被业内公认为非常优秀，属于高产出、低成本的职业经理人队伍。找这样一批有理想、有追求又有能力做成基业常青伟大企业的团队，可谓可遇不可求。现宝能说前几年他们还没当股东时，王石薪酬拿多了要罢免他。这个理由提的太怪了。王石拿多少是那时的董事会和当年的股东大会决定的。后来人需要翻历史书为古人担忧吗？宝能今天作为大股东以后一样可对高管薪酬有表决权。何况有人贴出业绩和薪酬对照表，以万科行业龙头的业绩，王石、郁亮一年1000万上下的年薪报酬别说与恒大地产行政总裁去年1.68亿元的年薪没法相比，比起许多差很远的地产商也差一大截。万科2015年全体董事薪酬、前五名最高薪酬占归属母公司净利润比例均在0.3%以下，远低于其他主要房企平均1.3%的水平。万科管理层薪酬低，拿了钱又去买本公司股票，把自己和公司长远发展拴在一起，不用其他股东们烦心其长期行为，这样的好事别的企业求都求不来，有什么可指责的呢？
万科管理层不仅薪酬低，职位消费也少，花钱小气。对我们这些外部和独立董事都抠门得很，舍不得花点钱。好多年前国家审计署派了一批人来查了万科几个月，也没发现啥大问题。谁当老板不想用这样既能赚钱又自律的经理人？反观前些年真正被内部人控制去谋取自己私利的华润，其前任领导宋林能力虽强，开始也做了不少贡献，但后来逐步就把企业变成自己的独立王国，任人唯亲，贪污受贿，挥霍浪费，结果中纪委一查就被抓出一大串贪官。据几位华润中层领导告诉我，前几年宋林在鼎盛时期，到集团各企业视察，下属企业不论是主动献媚还是迫于攀比的压力，都是像国家接待外国元首那样铺红地毯迎接，其奢侈铺张的程度令人膛目结舌。这样的企业虽然名义上顶着国企的光环，实际已成为蛀虫的乐园，幸亏中央的强力反腐将其清除。相比之下，能干而自律的万科管理层由理想主义驱动，在标准的公司委托一代理框架中属于激励相容而又便宜称职的代理人。这些人无论有多少个人作风问题和令人生厌之处，社会上自有法律民俗管着。作为企业来说赚钱事大，股东若非另有所图，为什么不喜欢这样的管理层呢？
四、市场经济中收购兼并包括敌意收购，都是正常现象，有助于淘汰低效或贪婪的代理人即管理层，促进资源优化配置。故一般是以大吞小，或强强联合。偶尔也有虽小但强、生机勃勃的创新型企业吞并虽大而暮气沉沉的老企业，上演蛇吞象的壮观。尽管经济学家们对发达经济 体证券市场上收购兼并效果的事后统计分析莫衷一是，但理论上经济学家们一般肯定收购兼并所造成的公司控制权市场，对于激励和淘汰职业经理人的积极作用。然而，在成熟市场中，绝难出现落后吞并先进、弱小吃掉强大企业的现象。而据联合信用评级有限公司最近刚刚为宝能地产发债所作的信用等级公告，宝能地产在2013年至2015年的营业收入分别为12.73亿，9.7亿，14.55亿，今年一季度的数字才为1.13亿。其净利润近三年则分别为5.6亿、1.79亿和4.93亿。这与万科这几年每年直逼2000亿的营业收入（今年上半年仅半年已近2000亿），直逼200亿净利润的业绩有天壤之别（说实话，作为冷静的经济学旁观者，我再是铁石心肠，看到在今年来大股东猜忌攻击、企业内外交困、可能被马上罢免走人的情况下，这支队伍还有这样的坚守精神，还有这样的骄人业绩，写到这里也真是为他们动容）。悬殊如此巨大的以小吞大、以弱吞强在任何正常的市场和法治环境下都是不可想象的。如果只要借助在金融领域的垄断牌照，就可以高杠杆高付息动用巨额资金来收购万科这样首屈一指（账上堆着400多亿现金）的行业龙头企业，若是财务投资，有人算过连利息都还不上，得不偿失。只有以二级市场炒作牟利或控股后掌握调配万科资源为己所用为目的，才可以理解。这对宝能来说也许是理性选择，乃至也被有些人颂扬为顶级高明的资本运作。但对于社会来说，却实在是劣币驱逐良币和资源配置的严重恶化。人们当然要问：难道我们法律和规则的设定不是为了推动经济特别是实体经济健康发展，鼓励创新和持续不懈的企业家精神，而是限制和伤害真干事、干实事、干大事的人的手脚，相反让金融投机和资本运作的冒险大行其道、所向披靡吗？
有人假借七、八十年代极有影响、我本人也很尊敬的华人经济学大家张五常先生的名义评论说，按市场规则办，万科即便毁了，也给市场和其他人带来警醒，故其毁了也有价值。这个逻辑确实雷人。万科之争，即便至今，给市场各方带来的警醒教训启发难道还少吗？什么样的市场规则非要毁了万科这样难得的中国标杆企业才能奠旗呢？文章又说，即便恶意收购人真是违规作恶，将来市场自然也会将其淘汰，不用去管。这种推论难免也太幼稚奇葩。若违规者真一路通行，其他人势必纷纷效仿，社会失去公平正义，那时要求矫枉过正、极端平均主义的诉求必渐成气候，社会震荡不安，哪还有什么你的市场力量将来的自我淘汰？现在西方不少发达国家尚且因为政策失当、社会不公导致极端主义思潮兴起，中国作为一个正处在关键转型期的发展中大国，更经受不起那样的折腾。
显而易见 ，在这样的一些令人困惑的真实问题面前，滥抒情怀无济于事，空谈规则也无法服人。我们需要进一步的深究这其中的原因和奥妙。
当然，在合法与合理、规则与情理发生矛盾冲突的时候，我们也不能简单下结论就说规则有问题。因为这里存在各种可能，需要逐一仔细辨别和剥离。
合法不合理的几种情形
第一种情况，合法不合理未必真合法，只是有法不依，执法不严的假象，因而首先是执法到位。
被民间誉为财经奇才的重庆市长黄奇帆就持这一看法。在他看来，万科这件事并不复杂，只要执法到位。就万科事件而言，宝能筹集的巨额资金，自有部分只是很少数，绝大多数是银行理财和保险资金。有专家问，这种高杠杆的集中使用资金推高和长期驻守一个特定企业的股票，一个宝能可以，十个百个是否会急剧放大国家金融风险？这是政策法规应予以鼓励支持还是要警惕规范的现象？当然我们也可能已经错怪相关监管部门。据传宝能从大举增持到转而投票赞成延期停牌，推进与深圳地铁的重组，继而愿意拥戴华润重做第一大股东，正是因为受到相关监管部门的警告。但执法不能含糊，若真是如此，也应让市场知晓，以明确政策法规边界。其实，就如我在此前提到，保险资金入市持有上市公司股份是保值增值、分散风险、增加收益的有效途径，当然应当肯定。但是利用保险资金去帮助其实际控制人的公司去集中购买一家同业竞争、利益冲突的企业股票，以实现长期控股为目的，这就不能不穿越如黄市长所说的短贷长用和使用合规等一系列政策红线。
再如就证券市场来说，第一大股东易主是最大的内幕信息，通常都会对股价造成很大波动，常常表现为几个乃至更多的涨跌停板。华润方面自己在董事会上承认，其有关人员与宝能在这个问题上多次接触谈判，有过第一大股东多次易主的协议或默契，但至今秘而不宣。今后到底谁做第一大股东，双方至今也未公开披露。若宝能再次增持，更会让市场和投资者一头雾水。如黄奇帆市长所说，这在证券市场上是根本不可以的。特别是此次不顾一切的非要否定重组预案，让股票在股东和市场投资者完全不知情的情况下复牌，不能不让人怀疑是否另有内情。现在有长期多年持股并想继续与公司共同成长的小股东实在坐不住了，其实名投诉即便有差漏之处，也不应求全责备，更不宜以单位名义乱扣帽子，而应诚恳回答投资者提出的众多实质性问题，澄清事实，重树市场信誉，挽回负面影响。过去有些单位为少数可能的涉案人洗白背书。后来事发反流成笑柄，这种教训应当吸取。
有人说，政府至今不出手干预是对的，希望继续如此，让市场规则自己起作用。甚至美国《华尔街日报》隔着太平洋的万里重重迷雾也发声说，中国证券市场上的敌意收购很罕见，应当让市场决定，暗指政府不应卷入。这种观点的正确性是建立在相关方并未违法违规的假定之上。这时政府当然不应该行政干预市场博弈的结果。但是对违法违规的查处则是政府部门维持市场秩序的基本职责。这一点美国政府机构的监管处罚比我们要厉害得多。《华尔街日报》仅从宝能的相关股份是从公开市场买入，就轻易假定其 “并未作任何自由市场上不寻常的事”，显然是过于草率和带着对中国政府监管职能的先入之见。其实这么严重的情况若发生在美国证券市场，恐怕早已查了个底朝天。我们应当坚持违法必惩，违规必纠的精神，排除干扰和压力，切实推进证券市场的法治建设。
第二种情况，似乎合理其实并非真有道理。
比如此次在万科之争中，有很多人拿王石说事，以王石定是非，划分所谓的拥王派和倒王派。拥王派指出王石不仅是职业经理人，还是万科的创业企业家，言外之意是因此要另眼相看，给予特殊优待。倒王派则历数王石个人包括私生活的种种不是和失误，故今日一切困境皆咎由自取。有人痛斥他时至今日竟然还为一己私利顽抗，打工者排斥大股东主人上位，破坏市场游戏规则。有人甚至喊出了“王石出局，中国有望”的口号。确实，如果这真只是一个人的问题，再多的情怀也成不了道理。
但是万科之争真的只是争王石个人吗？如果是那样，作为从第一天就没把他看顺眼的人，我早就会在董事会上提议请他荣退或迫其走人。这一点王石自己倒也说了，个人进退已无所谓，关键是万科的治理结构和万科文化能否延续。对此，估计大股东给个有法律保障的承诺，王石明天就会光荣引退，当个精神领袖和战略顾问（这也是万科公司应给其创始人的礼遇），恰如他近几年来已经开始扮演的角色。但是这个承诺，大股东会给吗？所谓规则派会赞成吗？明摆着都不会。因为宝能和华润的共同指控并非针对王石个人，而是所谓“内部人控制”的万科模式。规则派要坚持的也正是大股东无需理由可以炒掉管理层的这一在其看来不可挑战的市场规则。
显然，回避这个核心问题，好心的朋友希望有个妥协和多赢的结果，恐怕没戏。至于说打够了再谈，估计也谈不出结果。宝能的做法是霸王硬上弓，一如其过去收购的案例，非自己人一次或分步统统血洗。华润方面的方案就文明得多，只是提出改组董事会。有人告诉我华润方面本已通知万科准备在上周五讨论和否决宝能罢免案之后就提出自己的董事会改组实施方案，内容无非是让王石出局、替补两名独董（海闻已提出辞职多时，张利平独董任职7月到期不再续聘）等等。这样兵不血刃，让董事会控制权易手。不过据说事先与管理层的沟通遭到反对：理由也很简单:万科之争，本由宝能杀入引起，宝能现稳居第一大股东宝座，你华润现又否认与宝能为一致行动人，你怎么能就这样特自然地代表了第一大股东来安排董事会构成呢？你们二者到底是什么关系？不知道是碰了钉子还是硬闯的做法被上面驳回，到了第二天的董事会上华润方面突然一字不提改组、替补董事的事，让大家颇为惊讶。
华润方面重组董事会的尝试，自己进退倒是自如，据我知道吓坏了万科管理层。因为这被视为不动声色的定点清除，万科管理层被分化瓦解、逐步收拾只是时间问题。试想郁亮等靠自己力量闯入世界500强的一干管理人是何样一等一的聪明：无论王石有多少错误，刀架在脖子上牺牲创始人和精神领袖王石以自保，这样的污名可谓这辈子跳进黄河也洗不清。现在拍着你肩膀说“今后万科就是咱俩的了”的大佬，将来必然过河拆桥，卸磨杀驴。他们怎么会不明白这点江湖道理呢？故而听说万科管理层连夜加班，赶写最后的悲情宣言，待次日对方正式提出重组董事会方案后公布。一位年轻的管理人员曾激动地给我来电称，万科人会严格遵守游戏规则，同仇敌忾，咬碎牙齿往肚里咽。这里不留爷，自有留爷处。一场谁也不愿见到、鱼死网破的摊牌几乎就要上演。幸亏机缘巧合，避免了一场提前到来的多输结局。这样看来，合法与合理的矛盾，还真不是旁观者善良的妥协愿望就能改变的。
第三种情况，对规则的误解或规则本身的缺陷。这里先说对规则的误解。
现代企业理论是建立在基于委托代理关系上的契约理论。按照这一主流理论，股东中心主义的传统资本主义信条得以延续和贯彻。近年来虽有企业的利益相关者理论声名鹤起，但仍难以动摇股东中心主义的正统。我个人认为，股东是企业最终的剩余索取人，因此尽管企业的经营确实涉及和也必须对各利益相关方利益作出负责任的回应，但这只是给股东的主导地位施加了外部约束条件，并无法颠覆股东的中心地位。没有股东作为最终剩余索取人去承担投资风险和寻求自身利益也即企业长期利润最大化，公司治理结构就缺少了核心动力和基石。我们的社会主义市场经济的基础也是股东主导决策，资本说了算。只是我们这里有公有资本、公众资本还是私人资本之别。故我说我是完全的规则派。
但是，前述所谓规则派逻辑的最大跳跃是把大股东等同于股东。这个误读尤其在上市的公众公司，就会带来潜在的巨大问题乃至灾难。就按股东中心主义的逻辑推论，任何上市公众公司的真正主人是全体股东，而绝非仅持有部分股权的大股东。中国的上市公司几乎全是大股东说了算。大股东坑害广大中小股东也即公司利益的事比比皆是。中国证券市场普遍存在的并不是管理层控制的罕见个案，而是大股东利用自身优势操纵董事会、号令管理层，因而失去制约和监督的为所欲为。因此，与前面引述的所谓任何一个大股东，即便毁掉万科也都有权赶走管理层的论断恰恰相反，按照《公司法》都是不可以的，也不可能不违背法律。因为任何一个大股东，即便是绝对控股的股东，也不能损害公司整体利益和中小股东权益。而在万科这个案例中，华润这个所谓的大股东只持有15%左右的股权，宝能多一些，也不足25%。按照现代企业治理架构，管理层必须听命于股东，是为全体股东打工的，但绝不等同于听命于握有少数股权的大股东。因此，现在流行的所谓打工的管理层耍流氓，不让大股东这个主人上位的所谓市场规则是完全的曲解和误读。大股东控制和经理人控制是现代上市公众公司并存的两种流行模式。其各自利弊和在不同情况下的适应性，下篇文章将会详细解读。美国的公司就是以经理人支配控制为主流模式。中国因为刚冒出一、二个孤例因而被视为大逆不道，其实只是井中之见。
在这个意义上，王石所说中小股东就是我们的大股东也并没有说错。因为万科的中小股东占有总股权的60%，是真正的多数股东。在万科3月份的股东大会上，万科拥有投票权的股东除去大股东，有近40%的中小股东行使了自己的投票权（这几倍于一般上市公司的公众股东投票率），并且93%以上都是赞同推进引入深圳地铁的重组（这意味着一定要对深圳地铁发新股，否则用钱买资产根本不属于重大重组，也完全不用再停牌几个月）。在刚刚召开的年度股东大会上，到会的绝大部分中小股东都站在了管理层一边。这充分说明个别大股东出尔反尔的态度及其另有所图的利益，与广大中小股东并不一致。其实只要他们利益光明、稍微讲点理性和逻辑一致，大家坐下来一起讨论和修订绝大多数股东已经赞同的引进深圳地铁的重组预案，这条阳光大道的多赢唾手可得。但是，在他们一意孤行、不肯回头的情况下，接下来的问题自然是，为什么持有公司多数股权的广大中小股东，在我们现在的规则制度框架内，不能成功地表达其意愿反而只能利益受损呢？
这就涉及到现行规则本身的缺陷。换句话说，假定宝能和华润这次完全没有合谋，也没有任何违法违规，但个别大股东的意愿与大多数中小股东的诉求并不一致，而管理层又违抗大股东的意志，捍卫自己认为的多数股东权益，在这种更纯粹因而也更典型的情况下，规则和制度应当怎样改进和设计，才会使公平的市场博弈导致多赢即经济学所说的帕累托改进而不是多输的结果，这才是对政府监管者的真正拷问，也是对经济学和法学研究的真正挑战。