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传阅：万科大战：公司控制权与股东利益之辩

长江商学院经济学教授、案例研究中心主任 李伟

时隔多日，对万科公司控制权的竞争再起波澜，这次的局面更复杂了。根据11月9日的新闻报道，中国恒大目前持有万科股权的比例已达约8.285%；在10月28日，恒大的持股比例为7%；在8月中旬，这一比例为6.82%。
在恒大大量买入之前，万科高管层与“宝能系”（以旗下的前海人寿保险股份有限公司和深圳市钜盛华股份有限公司为主体的投资集团）的斗争已经超过了一年时间。2015年7月，“宝能系”开始吃进A股老牌上市公司万科的股票。至2016年7月6日，“宝能系”的持股已达25%，晋升为第一大股东，但以万科董事长王石为核心的管理层多次发言表示拒绝“宝能系”的参股。
本来是“宝能系”与万科高管层之间的“肉搏”，现在恒大的加入变成了“三国演义”，假如再算上原有的安邦和华润，那么这场战斗就更显复杂了。国人喜欢跌宕起伏的故事，无论是古代的，还是现代的，外国人也有此爱好。不过除了曲折的故事之外，这场斗争实际上反映了一些深刻的经济规律，笔者希望就这些问题和各位读者分享一下自己的观点。
先说一句，笔者是经济学教授，虽然经常接触中国的企业家，但与王石、万科和恒大没有任何关联，在此之前对“宝能系”更是闻所未闻。因此笔者的观点虽然可能有错误，有偏颇，但在立场上没有问题，只代表笔者的个人看法。

什么是公司控制权市场

我们首先来看什么是公司的控制权。在现代市场经济中，一个公司无论是否上市，其控制权的归属都是一个无法回避的大问题。不同的经济学家曾经从不同的理论角度去阐释过公司控制权的含义，这里笔者不再赘述。为了方便读者理解，笔者暂且将其定义为对公司经营行为的决定权，这里面包括战略、运营、人事和财务等领域的权力。
在谈及公司控制权的时候，有一个问题很重要，就是同股是否同权。这个问题听起来不容易让人理解，但讲起来并不复杂。设想一个公司A，在上市的时候股权被切分为100股，公司重大问题的最终决定权握在股东大会手中，那么在这个大会上，是一股一票，还是股票数与投票权相分离呢？具体来说，假如一股一票，那么任何一个股东大会的决议案，当握有51股的股东支持或反对时，他的决定就会左右这个决议案是否通过，这就叫同股同权。但假如不是一股一票，而是将股权分割成了两个不同种类的股票——X股和Y股，其中X股只有10股，可拿到红利的10%，但其占投票权的90%，而Y股虽然有90股，可拿到红利的90%，但其只占投票权的10%。每一股X股和每一股Y股，虽然有同样的分红权，但却有不同的投票权。这就叫做同股不同权。
这方面的实际例子很多，比如在美国股票市场上市的京东集团。根据其递交给美国证监会的文件显示，截至2016年2月29日，集团CEO刘强东所持股份在总股份中的比例为16.2%，但投票权占比却高达80.9%。换句话说，京东集团是一家同股不同权的公司，刘强东作为京东的创始人，虽然只持有16.2%的分红权，但在京东的控制权上他却独占鳌头。
又如香港证券交易所奉行的是同股同权，但阿里巴巴的公司制度是同股不同权，因此阿里巴巴最终与港交所失之交臂，前往美国上市。在这个问题上，A股和港股一样，奉行的都是同股同权。
由于A股实行的同股同权的政策，因此我们在表面上看到的是对万科股票的争夺，但实际上各方争夺的不是万科的股票，而是对万科这家公司的控制权。当我们每一次看到哪一方又增持了股票，或者半路杀出个程咬金（就像恒大这样），大家都会非常紧张，这就是因为股票的背后代表的是同等的权力，这种权力最后会按照少数服从多数的原则去获取公司的控制权。假如像京东那样，除非刘强东自己改变主意，否则你就是把外面的股票都买光，也不可能对京东的经营有什么发言权。
因为股票在二级市场上交易，当大股东持股比例发生较大变动时，公司的控制权就可能易手。所以，公司的控制权实际上也构成了一个市场。
公司控制权市场这一概念是由美国经济学家亨利·曼尼（Henry Manne）在1965年首先提出的。曼尼认为公司控制权市场在股票市场中扮演着促进企业收购行为的角色。公司股价越低，提升管理效率的空间就越大，对于那些认为自己可以提高公司运营效率的人来说，收购这种公司的吸引力就越大。成功的收购和接下来对低效公司的有力改革可能给收购方带来巨大的回报。
换句话说，股价反映了公司的基本面。一般而言，股价低的公司运营效率也低，对外部势力来说，这种公司往往具有较大的吸引力（有时候也有反例，例如万科就是一家效益不错但股价低迷的公司）。因为获得这种公司的控制权所需的成本较低，而且提升效率的空间较大。优秀公司的股价一般较高，而且提升效率的空间有限，相反不利于收购方。对收购方而言，假如可以通过公司控制权市场夺取对效率低下公司的控制权，然后进行有助于提升效率的改革，提高公司价值，那么收购方就可能从中获得巨大的回报。
在公司控制权市场上，股东、公司高管和外部投资者等各色参与者为了使自己的利益最大化，会在一定规则下进行博弈。有的人会失去对公司的控制，有的人会获得或者维持对公司的控制。公司的所有权就像普通商品一样在市场上流通，而这种流通也为外部资本提供了一条影响公司治理的通道。

公司控制权市场的正面作用

争夺控制权市场从表面上看是各方对公司具体经营权的争夺，但在一定的规则下，控制权市场对改善公司治理水平的正面作用非常大。我们经常看到一些市场中的产品或服务存在价高质次的问题，而且有趣的是，这些市场往往是一些垄断或行业准入门槛较高的市场。当垄断和管制结束的时候，竞争者增多，该行业产品或服务的价格会立即下降，而质量却大幅上升。这样的例子很多，比如在中国的改革开放中，几乎每开放一个行业，就会发生一次这样的事情，控制权市场也存在类似的现象。
试想，你是一个公司的小股东，该公司的股权非常分散，你人微言轻，高管层在事实上控制了公司，这时候你怎么办？你可以选择“用手投票”和“用脚投票”，前者就是用投票的方式更换管理层，后者是卖掉手中的股票，转投别家。这都是改善公司治理的方法，但还有一个有效的方法，就是外部资本为逐利而参与争夺公司的控制权。
当高管层忽视股东利益、股价未体现出公司价值时，外界就会出现“寻腥”而至的并购势力。这些势力有的是谋求短期的利益，有的是谋求长期的利益，但无论如何，它们都需要去争取现有股东的支持。说句玩笑话，两个魔鬼好过一个天使。寄希望于一个好的、善良的、负责的高管层，不如准许一个并购方，甚至多个并购方，通过在二级市场上举牌，去争夺公司的控制权。这样竞争控制权的各方为了最大化自己的利益，都会去讨好股东。这样一来，股东的利益不就变大了吗？
万科的高管层经常把股东利益挂在嘴边，笔者认为，假如万科的高管层对股东，尤其是中小股东，一直都很好，一直都在维护他们的利益，他们怎么可能不维护万科高管层的利益呢？万科的股价长期低迷，何来的维护股东利益呢？倒是并购战开始后，万科的股价出现了大涨。公开数据显示，从2015年7月底到2016年10月末，万科的收盘价从14.18元人民币涨到了24.92，涨幅约76%，而在此之前的数年间，万科的股价长期在10元左右徘徊。
这里笔者先戳一下万科的一个软肋，就是它的事业合伙人计划。公开资料显示，万科于2014年4月23日召开事业合伙人创始大会，共1320名万科员工（包含在万科任职的全部8名董事、监事和高级管理人员）加入该事业合伙人计划，并同时签署《授权委托与承诺书》将其在经营利润所产生的全部权益委托给名为“盈安合伙”【深圳盈安财务顾问企业（有限合伙）的简称】的一般合伙人进行投资管理，包括引入融资杠杆进行投资等。
万科高管对此的解释是要将管理层和公司的利益捆绑在一起，激励管理层的进取心。笔者认为建立这个计划的初衷是好的，但万科的做法存在两个问题。第一，该计划的受益者是公司内部人，尤其是高管，而高管同时也是接触公司内幕消息最多的人，这中间有防火墙吗？进一步说，万科设置的防火墙到底能起到多大的作用？我们有疑问。第二，高管是公司的实际控制人，它有没有可能利用手中的职权去为这个事业合伙人计划牟利？比如说尽力打压股价，让“盈安合伙”以较低的成本买入万科的股票。
根据媒体报道，从2014年5月份到2015年1月份，“盈安合伙”利用融资杠杆资金11次增持万科A，累计耗资48.77亿元购得4.94亿万科A股，占比4.48%。购股成本价均在10元左右，根据2016年11月9日万科收盘价26.3元人民币计算，“盈安合伙”账面盈利约为31.72亿元人民币。
也许万科高管的想法是善意的，希望鼓励大家多劳多得，安心在公司长期发展，但从效果上说，股价越低，“盈安合伙”的购入成本就越低。但凡事都有两面性，万科的股价低迷，这对“盈安合伙”是利好，但对外部的收购者来说也是利好，原因相同，这可以降低其买入收购成本。
实际上，万科的数据显示，收购这家公司对外部势力的吸引力非常非常大。根据Wind资讯的数据，截至2016年9月30日，万科的所有者权益为1435.34亿元人民币。这意味着买入万科25%的股份仅需约359亿元人民币，30%的股份仅需约431亿元人民币。由于中小股东出席股东大会的比例一直偏低，因此25%的股份占比将意味着在公司决策中享有重大的话语权。
从企业经营的角度来看，万科是一家优质的上市公司，例如近几年归属母公司的净利润同比增速，万科只有2008年和2009年是低于全行业水平的，其余均为高于全行业水平（图表 1）。
又如净资产收益率，万科更是长期高于全行业平均水平（图表 2）：
但万科的估值却明显低于全行业平均水平（图表 3，市盈率越高，估值越高），也就是说，万科的股价没有体现其内在的价值。
正因为万科是一个低价的“香饽饽”，因此引来了各路“野蛮人”，都想分一杯羹。对万科的高管层来说，“宝能系”已经搞得天下大乱，而恒大似乎也来者不善。之前王石宣称“宝能系”是“恶意收购”。虽然王石日后说“恶意收购”是一个中性词语，但在日常语言中，其贬义色彩毋庸置疑。实际上，在资本市场中，“恶意收购”的确是一个中性词语。“恶意收购”是相对于“善意收购”而言的，“善意收购”就是和管理层的团队、董事会协商好，双方你情我愿；“恶意收购”就是不跟你商量，你什么意见我根本不在乎，我就要控制你。
笔者认为王石这里缺了几句话，那就是“恶意收购”为什么行得通？“恶意收购”行得通的基本条件就是得到了股东的支持。试想一下，一家公司被高管层所控制，公司价值被低估，股价低迷，这时候外部势力想夺取公司的控制权，重组高管层，赶走不称职的人，提高公司价值，你觉得这时候搞“善意收购”可行吗？在这样的情况下，外部势力只有一个选择，就是直接争取股东的支持，从而获得对公司的控制权。要想争取股东的支持，怎么办？那就要给股东好处，比如以高于现有股价的价格收购股东手中的股票，然后成为大股东，再来改组高管层。
公司也罢、人也罢，其价格都是在市场中发现的，只要没有某种长时间的制度性扭曲，一种资源的价格总会体现它的内在价值。它之前偏离的越远，之后回归的就会越猛。万科是中国最好的房地产开放商，但在股市上，它却是一支让人失望的股票。现在无论是“宝能系”，还是恒大，很可能都是看中了这点，因此才发动了激烈的进攻。
笔者要强调的是，资本市场是讲法治的地方。要想阻止外部的收购，无论是大股东，还是高管层，一个可行的办法就是做好公司的业绩，照顾好股东，尤其是中小股东的利益，让股价反映公司的价值。这样的话，股东在关键时刻会支持你，而对于外部势力来说，未被低估的股价提高了其收购的成本，企业遭“恶意收购”的几率也会下降。
万科的故事现在还在进行中，而且从目前的局势来看，未来的不确定性似乎越来越大，最后到底鹿死谁手尚未可知。但无论是谁最后赢得万科的控制权，大家都应该从中汲取经验和教训，公司的控制人不能长期忽视股东的利益，不然的话即使内部没人造反，外部的威胁也会不约而至。从制度上说，假如我们有一个非常发达的公司控制权市场，那么保护投资者将更多的是一句实话。笔者希望万科控制权之战仅仅是一个开始，而远非是一个终结。