传阅：上市公司董事制度中的“中国故事”
郑志刚
作为中国公司治理实践的观察者和研究者，长期以来，我和我的团队一直致力于讲述在中国资本市场制度背景下发生的独特公司治理故事。今天和大家分享的是，来自作为中国上市公司治理制度重要方面的董事制度运行过程中，我们所观察到的具有中国文化和制度元素的故事。之所以把其称为“中国故事”，当然并不意味着这些故事只会在中国发生，更不意味着我们需要发展别具一格的中国公司治理理论去解释它。这里只是强调这些公司治理故事中有深深的中国文化和制度元素的烙印。只有很好地理解了中国文化和制度特色，才能很好地理解这些故事发生背后所包含的一般公司治理逻辑。
这四个公司治理故事分别围绕董事如何产生，如何更迭，以及如何履职等环节展开。有些故事是和全体董事有关，而有些则与董事会组成中十分重要的独立董事有关。第一个故事与董事如何产生有关，讲述董事会组织中实际控制人超额委派董事的故事；第二个故事与独董的更迭有关，讲述独董换届了但“未连任”的故事。第三个故事同样与独董的更迭有关，讲述一些独董在任期结束间隔几年后重新被返聘为新一届董事会的独董的故事。第四个故事则与独董的履职有关，讲述独董对董事会相关议案说“不”，出具否定意见的任期阶段特征的故事。这些故事虽然并不一定在每一家上市公司发生，但在中国上市公司中，为数不少的公司或者曾经发生过其中的一个故事，或者甚至发生过几个故事。因此，我把它们概括为上市公司董事制度中的“中国故事”并不为过。
我们首先来看第一个故事：董事会组织中的超额委派董事。按照我和我的团队的研究习惯和传统，我们首先从案例解刨开始，然后会向大家报告基于大样本数据开展的经验证据观察。为了避免对相关公司产生不必要的影响，使读者更加关注我们讲述的故事背后的学术规律和内在逻辑，我们在接下来文中对故事所涉及的具体公司和董事进行了技术处理。
2017年6月，W公司完成了新一届董事会换届。在由11名成员组成的新一届董事会中，除了5名独立董事，6名为内部董事。而持股比例仅为29%的大股东T推荐了其中的3名，占到全部内部董事的50%，远远高于其持股比例，从而形成所谓的 “超额（比例）委派董事”。这个案例让我想起一句古老的克什米尔谚语：“世界属于阿拉，大地属于帕夏，这里是东印度公司在统治”。我们看到，超额委派董事在实现董事会组织这一基本目的的同时，很好地体现了实际控制人加强公司控制的意图，成为实际控制人控制权安排的一种重要实现形式。公司名义上属于全体股东，但部分主要股东通过在董事会中委派超过自己持股比例的代表，可以在董事会相关议案的表决中发挥更大的影响力，使其意志得到很好地贯彻和实施，由此成为实际控制人。
那么，为什么说上市公司超额委派董事现象在中国资本市场制度背景下更为典型呢？
在亚洲和欧洲有很多家族企业，这些家族企业也会委派董事。但是请不要忘记，这些家族企业在股权层面往往相对或绝对控股，并不担心控制权旁落，在董事会组织中往往倾向于引入专业技能突出的职业经理人作为董事，以弥补家族成员管理才能的匮乏和不足。因而，超额委派董事并非这些看似需要加强公司控制的亚欧家族企业的典型做法。而对于大家更为熟悉的股权高度分散的英美公司治理模式而言，其流行的董事会组织实践是，除CEO外其余全部为外部（独立）董事，因而也鲜有大股东超额委派董事的现象发生。而从2003至2015年期间中国约有17%的上市公司存在不同程度的超额委派董事现象，最大的超额委派董事比例高达50%。这一现象的出现一定程度与中国无论国有还是非国有控股公司流行的“一股独大”的股权结构和大股东对董事会组织的大包大揽的传统有关。在上述意义上，超额委派董事成为中国资本市场制度背景下围绕董事产生十分独特的中国公司治理故事。
那么，我们应该如何解读董事会组织中实际控制人超额委派董事的现象呢？对其相关机理的认识，我们事实上可以从实际控制人如何借助金字塔控股结构实现公司控制的分析中得到启发。假设有一家母公司持股子公司50%股份，而子公司持股孙公司50%股份的金字塔控股结构所形成的企业集团。虽然母公司对孙公司现金流权只有25%（50%×50%，由母公司出资占孙公司全部资本比例所体现），但其（通过50%控股子公司）对孙公司的控制权却是50%（由子公司对孙公司50%投票表决权所体现）。借助金字塔控股结构，只有孙公司25%现金流权的母公司，实现了对孙公司50%以上的控制，导致了所谓控制权和现金流权的分离。这里所谓的控制权反映的是实际控制人在上市公司股东大会上以投票表决方式实现的对重大决策的影响力，而现金流权则反映的是以实际投入上市公司出资额为表征的责任承担能力。二者的分离则意味着承担责任与享有权利的不对称，形成一种经济学意义上的“负外部性”。实际控制人由此可以利用上述控制权与现金流权的分离机制通过关联交易、资金占用等对子公司孙公司的资源进行隧道挖掘，使子公司孙公司外部分散股东的利益受到损害。
在形成控制权与现金流权分离，产生经济学意义上的“负外部性”上，我们这里所观察到的W公司的T股东超额委派董事的行为，与实际控制人通过金字塔结构加强控制的经济后果是一致的。只不过金字塔控股结构是利用控制链条实现控制权和现金流权的分离，而超额委派董事则是作为实际控制人的主要股东利用董事会组织中提名更多董事，从而形成董事会重大决策的实际影响力与其持股比例所反映的责任承担能力的分离实现的。但无论是金字塔控股结构或者是超额委派董事都意味着承担责任与享有权力的不对称，使实际控制人隧道挖掘，损害外部分散股东的利益成为可能。
我和我研究团队一个关于实际控制人超额委派董事的经验研究表明，如果实际控制人超额委派董事越多，未来以关联交易方式进行的隧道挖掘行为会更加严重，企业未来经济绩效表现更差；而当企业为非国有性质、两权分离程度高和实际控制人持股比例较低时，在实际控制人超额委派董事的企业当中，隧道挖掘行为会更加严重，相应的经济绩效表现会更差。因此，我们提出的政策建议是，在董事会的组织结构安排上应该合理地设置主要股东提名董事的上限，以确保其责任承担能力与控制能力对等。
接下来我给大家讲的这两个故事都与独董的更迭有关。我们首先讲独董换届未连任的故事。在英美的上市公司中，如果一个独董需要离职，往往会选择公开辞职的方式，该信息将同时出现在上市公司作为公众公司需要履行的信息披露义务发布的公告中。而独董的中途离职往往向投资者传递了公司负面的信息，容易引起股价波动；有时甚至会使独董自身的声誉受损。
然而，同样是独董更迭，我们在中国资本市场中观察到一种体现中国文化和制度元素的特殊更迭方式——独董换届未连任。其中的制度元素来自在中国上市公司董事会中成员人数不能少于1/3的独董有两个任期，每个任期不超过三年的相关规定。一个独董在两个任期之间可以选择或被选择是否连任。其中的文化元素则来自于在中国长期盛行的“和为贵”的商业文化，彼此不希望不打破业已形成的人际关系的文化传统。一些需要离职的独董选择在上一届任期届满，新一届尚未开始时，以“换届未连任”的方式，选择“静悄悄地离开，不带走一片云彩”。由于与换届的信息混杂在一起，独董以上述方式的离职弱化了独董更迭通常伴随的负面效应，避免股价剧烈波动。因而独董换届未连任成为深深刻有中国制度和文化元素烙印的中国资本市场制度背景下十分独特的独董更迭故事。
我们对这一现象的观察和思考同样从一个案例解刨开始。K公司第6届董事会的独董L在2012年换届时出人意料地没有继任第7届独董；在2013年K公司即由于在2009至2012年间在公司治理、信息披露、财务会计等方面的违规行为而被监管机构限期责令改正。上述案例给我们的启发是，除了独董公开辞职外，外部投资者也许还可以通过观察独董换届时是否连任这一特殊途径来解读其可能传递的公司治理状况信息。
我和我的团队围绕这一问题的经验研究表明，如果一个独董在上一届任期届满以后选择以换届未连任的方式悄悄地离职，那么，这样的公司未来出现违规行为概率相比于没有上述现象的公司会显著增加。如果这一离职独董是会计背景，那么，这个公司未来出现违规行为的概率将更高，情节将更加严重。因此，我们不要认为独董“换届未连任”，以和平的方式解决了争端，但平静的背后恰恰蕴藏着更大的危机。同样重要的是，“此时无声胜有声”，这事实上也为我们观察和解读一个公司的治理状况和未来潜在违规风险提供了特殊的途径。如果在座各位正在考虑投资，甚至并购一个公司，而这家公司曾经有独董换届未连任，那么，建议大家在决策时要倍加谨慎。
围绕独董的更迭，这里还有另外一个故事与大家分享。那就是我们的观察到的一些公司的独董在任满两期以后，经过短暂的离开，又重新被聘请回公司继续出任独董的所谓“独董返聘”现象。例如，在深交所上市的Y公司在2011年聘任A和B担任第7届独董，而A和B都曾在2002年至2008年担任该公司第4、5届独董；在上交所上市的Z公司把曾在2000年至2008年任职第1、2、3届独董的W在其离任两年后于2010年重新返聘，担任第4届独董。简单的统计表明，在2009年至2014年间，在中国上市公司中，存在返聘独董现象的公司占当年换届公司的比例从2009年的1.36%上升到2014年的9.67%。
独董返聘现象的发生一方面同样离不开我们前面提及的中国上市公司每位独董只有两个任期，每个任期为期三年的制度背景。另一方面则还与文化因素有关。如果说，是否允许选择“不独立”的候选人作为独董是制度问题，那么，在满足独董基本任职资格的前提下，选择任人唯亲还是任人唯贤则显然是一个文化问题。毕竟，至少在形式上这些返聘的独董并没有违反监管当局关于独董任期不得超过两届的规定。作为对照，我们注意到一些国家上市公司虽然没有对董事的任期进行限制，但董事任期超过一定年限（10年）则不再被认为是独立董事。因而，独董返聘现象同样是在中国资本市场制度背景下发生的十分独特的中国公司治理故事。
我们的问题是，这样返聘回来的独董还是真正的“独立”的董事吗？这与在公司治理实践中设置利益中性，主要依靠声誉激励的独董的初衷还一致吗？我们担心，独董返聘现象会在一定程度上削弱独董的独立性与监督职能的有效履行。带着这样的疑问，我和我的研究团队实证检验了独董返聘现象的影响因素和经济后果。我们的研究表明，在董事长近年未发生变更、董事长来源于内部晋升、董事长在上市公司领薪以及独立董事从未发表否定意见的公司更可能返聘独董，因而，这些因素成为鉴定和识别一个公司是否具有任人唯亲董事会文化的重要标识。从独董返聘带来的经济后果来看，与不存在独董返聘现象的对照组相比，存在独董返聘现象的公司未来发生关联交易的可能性更大，代理成本更高，企业绩效表现更差。而对于被返聘回来的独董本人，我们观察到，一方面是相比于那些首次聘任的独董，这些返聘回来的独董更少对董事会议案说“不”，而出具否定意见往往被认为是独董履职的重要表现；另一方面，这些返聘的独董更倾向于支持董事会向管理层发放高的薪酬，但用来反映激励增强的管理层薪酬绩效敏感性却没有发生显著变化，因而增加的薪酬流于损害股东利益的所谓“经理人超额薪酬”。
今天给大家讲的最后一个故事与刚刚提到的独董的履职有关。我们刚才提及，对董事会议案说“不”本身是独董履行监督职能的一种真实、直接而重要的表现。从2004年12月开始，中国沪、深交易所要求上市公司披露独董针对董事会提案发表的具体意见，包括提案内容、董事会表决结果、投反对票或弃权票的董事姓名和理由等信息。这为我们观察独董履职状况带来便利。理论上，独董对董事会提案发表的意见类型可以包括 “赞成”、“反对”、“弃权”、“保留意见”、“无法发表意见”、“提出异议”和“其他”等。但容易理解，一方面，受中国传统文化的影响，独董较少采取极端的“反对”票形式来表达自己的反对意见，而是采取其他更为缓和的方式提出异议；另一方面，有研究表明，中国上市公司对董事会中说“不”的独董存在逆淘汰机制；相比于未对董事会说“不”的独董，说“不”的独董未来一年内离任现职的可能性要高出1.36倍。我们看到，至少由于上述两个方面的原因，从2005年~2013年全部A股上市公司的超过11072件董事会提案中仅有0.98%的提案被独董出具了非“赞成”类型的意见，不能不说，说“不”的独董少之又少。
特别有趣的是，你会发现，在同一独董的两个任期内他说“不”的行为也会有差异。这是我们在这里想给大家分享的关于独董说“不”任期阶段特征的故事。由于大家所熟知的独董任期限制等制度因素，我们看到独董说“不”任期阶段特征同样成为中国资本市场制度背景下十分独特的公司治理故事。我和我的研究团队完成的一个围绕独董在任期不同阶段说“不”的实证研究表明，中国上市公司独董在其首个任期和第二任期中监督行为会存在显著差异。通常而言，在第二个任期，独董对董事会提案出具否定意见的可能性是首个任期的1.41倍。
那么，我们应该如何解释这种有趣的现象呢？这一现象让我想起了一句古语：“人之将死，其言也善“。容易理解，对于一个在任期第一阶段谋求连任的独董，面对可能存在的逆淘汰说“不”独董的机制和任人唯亲的董事会文化，选择沉默闭嘴将是该独董的明智之举；只有在不得不离开，从此成为路人的第二个任期，维护独董声誉和职业发展的考量此时才可能会超过逆淘汰机制和文化的效应，上升为占据主导的效应。
同样有趣的是，在那些曾经发生过逆淘汰说“不”独董事件的公司中，独董在第一阶段将更加倾向于选择沉默和顺从。逆淘汰说“不”独董因而不仅短期，甚至长期影响独董未来监督的有效性，成为中国上市公司独董并未发挥预期的监督作用的重要原因之一。基于上述观察，我们倾向于建议，中我国上市公司董事会组织中可以考虑积极推行独董任期交错制度，即董事会分批进行更迭。除了有助于保持董事会运行的稳定和政策的持续外，我们看到，上述制度对于中国目前施行的两个任期的独董制度的特别好处在于，这将使得每届董事会自然存在处于不同任期阶段的独董，由此使独董说“不”的可能性增加，从而提高独董监督的有效性。
最后让我们简单总结一下今晚的讨论。我很高兴向大家分享了4个发生在中国资本市场制度背景下关于董事制度的中国故事。第一个与董事的产生有关，讲述在“一股独大”的股权结构下，大股东如何通过超额委派董事加强实际控制。第二个故事和第三个故事与独董的更迭有关，前一个故事是关于独董换届未连任，后一个故事是关于独董返聘。这两个故事以及最后一个关于独董履职的独董说“不”任期阶段特征的故事，不仅与中国资本市场独董任期等制度因素有关，而且与任人唯亲的董事会文化等文化因素有关。我们看到，只有结合上述制度因素和文化因素，我们才能真正理解中国上市公司在董事会组织、独董更迭和履职环节呈现的与众不同的“中国”故事。而只有“读懂”这些独特的中国公司治理故事，我们才能真正了解中国上市公司的董事会是怎么运行的，才能有针对性地提出改进中国上市公司治理实践的政策建议来。未来也期待各位参会董事能够向我分享更多更有趣的中国公司治理故事。
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